事件概述
　　8月12日，公司发布半年报。2025H1，公司实现营业收入893.89亿元，同比+9.10%，实现归母净利润454.03亿元，同比+8.89。
　　分析判断:
　　Q2务实降速，减少渠道资金占用，加大对酱香系列酒经销商的资金支持。
　　经我们计算，25Q2，公司实现营业收入387.88亿元，同比+7.28%，实现归母净利润185.55亿元，同比+5.25%，收入符合市场预期，利润基本符合市场预期，经营业绩整体环比Q1有所放缓，体现公司在需求变弱的背景下及时降速的务实精神。
　　现金流及预收款方面，25Q2，公司销售商品、提供劳务收现389.43亿元，同比-4.64%，当期销售收现率大于1，资金周转状况仍然良好。25Q2末，公司合同负债余额55.07亿元，同比-44.89%，下降较多，预收款有所减少，我们预计系公司主动为经销商减负，减轻资金压力所致。另外，25Q2末，公司应收票据余额进一步增加至28.16亿元，环比24年末增长41.90%，主要为酱香酒公司接受银行承兑汇票打款所致。
　　系列酒降速为长远发展，自营店体系建设再强化，出海战略持续落地。
　　25Q2，公司茅台酒实现收入320.32亿元，同比+10.99%，系列酒收入67.40亿元，同比-6.53%，茅台酒延续稳定双位数增长，系列酒近三年来首次出现单季度收入同比下滑，我们预计为弱需求下，公司主动降速以保证系列酒能够平稳长远发展。
　　25Q2，公司批发代理渠道实现收入219.83亿元，同比+1.48%，直销渠道实现收入167.89亿元，同比+16.52%，直销继续引领增长，收入占比已达43%，其中，i茅台实现收入48.90亿元，同比-0.35%，除i茅台外的直销渠道实现收入118.99亿元，同比+25.23%，我们认为，尽管行业承压，公司并未依赖经销渠道完成业绩，而是继续稳步推进直销体系建设，尤其今年以来重点体现在i茅台以外的自营店体系。
　　经销体系方面，25Q2末，公司国内共有2280家经销商，上半年新增160家，退出23家，国内新增经销商均为系列酒经销商，且单Q2新增110家，环比Q1新增50家增幅较大，我们认为系公司加大了系列酒的招商，进一步在强化系列酒产品的渠道布局，期末国外共有115家经销商，上半年新增11家，其中Q1新增5家，Q2新增6家，今年以来海外招商稳步推进，上半年海外收入同比+31.29%，出海战略持续落地。
　　市场化导致费用率上升，盈利能力略有波动。
　　25Q2，公司毛利率90.63%，同比-0.26pct，尽管茅台酒收入增速快于系列酒，整体毛利率仍有小幅承压，我们预计为Q2精品、珍品、十五年等非标茅台酒价格倒挂加剧，公司相应控货导致茅台酒内部结构偏向出厂吨价更低的飞天类产品。
　　费用率方面，25Q2，公司税金及附加费用率为17.09%，同比+0.07pct，基本保持稳定，期间费用率合计为8.72%，同比+0.68pct，费用率有所上升，具体来看，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.47/-0.33/+0.60/-0.06pct，费用率的上升主要由销售费用、财务费用两方面带来，主要系本期广告宣传及市场费用增加、商业银行存款利率下降导致，管理效率进一步优化。
　　综合影响下，25Q2公司净利率50.79%，同比-0.90pct，是利润增速不及收入增速的主要原因。
　　投资建议
　　考虑到公司二季度务实降速，叠加行业需求疲软的现状，我们小幅下调盈利预测，但公司当然仍有一定渠道利润差，且不断致力于市场化、全球化的推进，我们认为公司仍有能力完成全年收入增长9%的目标，且未来仍能实现稳健增长，故25-27年营业收入由1906.57/2001.74/2069.32亿元下调至1898.50/1997.91/2068.43亿元，25-27年归母净利润由936.38/996.87/1040.17亿元下调至935.45/990.17/1029.35亿元，EPS由74.54/79.36/82.80元下调至74.47/78.82/81.94元，2025年8月14日收盘价为1426.99元，对应25-27年PE分别为19/18/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期，非标倒挂率继续走高，维持高供给导致价盘进一步承压等。