投资要点：
　　盈利预测与投资建议：考虑到网易游戏储备丰富、长线游戏表现亮眼、经营效率显著改善，我们预计25-27年营收为1147/1227/1319亿元，经调整净利润为389/410/444亿元。考虑到公司营销费用投放有所恢复，给予25年18xPE，目标价为241港元，维持“增持”评级。
　　业绩稳健，毛利率环比提升。网易25Q2实现收入279亿元，同比+9.4%。毛利率64.7%，同比+1.8pct。经营利润91亿元，同比+29.6%；经营利润率32.5%，同比+5.0pct。经调整净利润95亿元，同比+21.9%，经调整净利率34.2%，同比+3.5pct。
　　长线运营精品持续发力，丰富全球产品布局。25Q2游戏及增值服务实现收入228亿元，同比+13.7%；毛利率70.2%，同比+0.2pct。其中，在线游戏服务/增值服务收入分别为221.5/6.6亿元，同比+14.9%、-15.4%。在线游戏收入同比增加来自《第五人格》、新上线的《燕云十六声》和《漫威争锋》，以及若干代理游戏等净收入的增加。《逆水寒》手游于6月30日推出两周年庆版本更新，随即登上中国ios畅销榜第三。《七日世界》于7月3日推出周年庆版本更新，随即登上Steam全球畅销榜第四。《界外狂潮》登上PlayStation的5月免费游戏下载榜北美地区第二。
　　有道收入超预期，创新及其他业务表现不及预期。25Q2网易云音乐实现收入19.7亿元，同比-3.5%；毛利率36.1%，同比+4.0pct。其在线音乐服务收入环比和同比均增加，社交娱乐服务及其他收入环比增加，同比减少。有道实现收入14.2亿元，同比+7.2%；毛利率43.0%，同比-5.2pct。其在线营销服务和学习服务净收入环比和同比均增加，智能硬件净收入环比和同比减少。创新及其他业务实现收入17.0亿元，同比-17.8%；毛利率42.3%，同比+8.3pct。网易严选、广告服务和其他一些业务收入减少。
　　风险提示：行业竞争加剧，流水表现不及预期，产品上线进度延缓。