货币市场：本周央行OMO净回笼4149亿元，此外周五开展5000亿6M买断式回购，全月买断式回购净投放3000亿。上半周OMO持续净回笼，资金维持宽松，但上周五隔夜破1.3%的情况并未重现。周五受税期与政府债缴款影响，资金边际收敛，但央行OMO转为净投放，同时进行5000亿买断式回购，资金收敛幅度有限。
　　本周质押式回购成交量先升后降，全周日均成交量上升0.04万亿至8.15万亿；质押式回购整体规模周五前在12万亿上方窄幅震荡，但周五大幅回落。分机构来看，大行净融出周四前维持震荡，周五明显回落，股份行和城商行净融出先升后降，尤其是股份行降幅较大；银行刚性净融出先升后降，周四跌破5万亿后周五进一步降至4.36万亿。非银刚性融出先降后升，主要是货基与理财融出升幅较大；非银刚性融入周四前震荡周五显著回落，主要机构均有所下滑，但保险小幅提升。季调后新口径资金缺口在周二降至年内新低后回升，周五升至-5511，高于上周五的-8284。
　　本周DR001仍维持在1.3%上方，关于其下限打开的预期落空，但其中枢仍维持低位，8月税期银行净融出降幅低于7月，资金也未受明显冲击。这可能反映了上周五日内价格的下降只是意外，但央行暂时没有调整现有调控模式。Q2货政报告在回顾货币市场时再度以DR001为参考指标，但不再列示临时隔夜回购的上下限，可能也弱化了1.2%的下限意义。尽管这不代表政策框架调整，但可能也暗示DR001突破1.3%可能仍需一段时间。
　　Q2货政报告整体贯彻了7月政治局会议的精神，对经济信心更足，特别提到“反内卷”对于物价的积极影响，货币政策推升通胀的压力似乎有所减弱。虽然央行删除了将“灵活把握”政策力度与节奏调整为“把握好”，同时重提“提高资金使用效率，防范资金空转”，展现了对进一步宽松的谨慎态度，但这也延续了7月金融数据发布会的表述，并非新增信息，可能已经反映在了Q3以来资金面并未进一步转松上。而央行提出的“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”可能也与Q2以来信贷数据的走弱有关。
　　7月新增社融仅1.1万亿，结构上依赖政府债与企业直接融资支撑，非标与信贷同比均明显回落。尤其是7月信贷出现了2005年以来的首次负增长，即便票据融资冲量超8000亿也未能对冲居民与企业信贷的全面下滑。在信贷走低的背景下，央行以贷款利率同比下行显示金融支持实体，但Q3后随着基数走低，贷款利率同比降幅可能明显收窄。因此，我们认为Q2货政报告显示央行大概率仍将在现有框架下维持相对宽松，如果信贷需求仍然偏弱，支持实体可能仍需货币政策进一步转松，年内降准降息仍不能排除。
　　7月债市走弱非银减持存单与金融债，但其也相应的降低杠杆，二者对M2的影响大致抵消，M2上升主要还是由于政府债供给同比走高、银行债券投资上升的影响，银行整体负债压力有限。M1在企业活期存款降低之外仍有回升，尽管非银存款规模上升，可能包含了部分券商客户保证金的上升，但从大行的较高升幅看可能也包括了部分银行主动吸收的同业存款，M1上升的原因后续仍需观察。
　　本周北交所有两只新股宏远股份与能之光进行了网上发行，冻结资金时间分别在8月11日-12日以及13-14日，冻结资金规模分别为7408和5645亿元，这对于周一到周四的交易所资金价格带来了一定的扰动，但由于能之光冻结资金规模的下降，至周四其影响也逐步减弱。
　　本周政府债实际净缴款4104亿元。我们预计下周国债缴款规模1550亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债5759亿元，新增专项债28369亿元，普通再融资债16647亿元，特殊再融资债18830亿元。下周河北、山东、广东等14个地区地方债发行规模3692亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行95亿元、2393亿元和1204亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的4104亿元下降至2941亿元。
　　本周公布的8月关键期限国债和贴现国债的发行规模与我们的预期基本相符，也并无省份新公布8月地方债发行计划。尽管下周地方债发行将有所提速，但8月前3周地方政府一般债、专项债和再融资债的发行额分别为471、2986和2803亿元，其中专项债与再融资债较我们此前预测的5500亿存在一定的差距。尽管地方债存在月内最后一周集中发行季节性特征，但考虑差距较大，我们将8月地方专项债与再融资债的发行规模预测各下调500亿，预计8月地方债发行1.06万亿。预计8-9月政府债分别发行2.4万亿、2.1万亿，净融资分别为1.4万亿和9800亿元。
　　下周逆回购到期规模将下降至7118亿元，主要是周五到期规模较大，前几日均在略高于1000亿的水平；政府债净缴款规模将从本周的4104亿降至2941亿元，主要集中在下半周；此外，下周初税期走款可能也会带来一定的扰动。8月19日-20日（下周二及周三），北交所新股巴兰仕进行网上发行，募集资金达3亿元，考虑超额认购后冻结资金规模可能再创新高，仍将对交易所资金价格带来一定的影响。下周资金面临的扰动可能也主要集中在周初和周末，周中相对较小。尽管央行并未打开隔夜利率的下限，但相应的也会控制