公司8月14日发布半年报，25H1实现营收382.0亿元，同比+53%；归母净利润1.7亿元，同比-86%，与业绩预告相符；拟每10股派发中期现金红利0.2元。由于结转项目利润率偏低和计提存货减值等因素，25H1公司增收不增利，但全口径销售表现具备韧性，积极利用收储政策盘活闲置资产，成功获取可转债发行批复。公司正在积极优化库存结构，但该进程可能对拿地、销售和业绩造成一定影响。维持“增持”评级。
　　结转利润率偏低+计提存货减值导致增收不增利
　　25H1公司地产交付规模较高同时去年基数较低，推动营收同比大幅增长。但归母净利润同比下滑，主要因为：1、结转项目利润率偏低，毛利率同比-2.6pct至14.2%，投资收益由24H1的2.7亿元变为-1.4亿元；2、受房地产市场调整影响，计提14.4亿元存货跌价准备；3、少数股东损益同比+50pct至76%。截至25H1，公司合同负债对于24年营收的覆盖率为113%，我们预计未来1-2年营收体量或将面临一定的收缩压力。
　　积极推动销售去化和闲置资产盘活
　　25H1公司以销售去化为核心，坚决推进尾货清盘和存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化，全口径销售金额同比+11%至502亿元，显著优于百强房企（根据中指院的数据，25H1百强房企销售金额同比-12%）。25H1公司仅在成都获取2宗地块，拿地总价36亿元，权益比例44%，拿地强度7%。我们预计25年公司仍将以去库存和调结构为主，拿地或将较为审慎，同时继续利用收储政策盘活闲置资产。公司于7月29日公告，拟按深圳土储中心收回收购的形式处置持有的7块商业用地，收储价格为44亿元，虽可能会造成账面亏损，但有助于增强公司流动性、优化资源配置。
　　低成本融资渠道畅通，成功获得可转债发行批复
　　1-7月公司新发行28.5亿元境内债，利率2.1%-3.8%，继续处于历史较低水平，25H1平均融资成本较24年-46bp至4.76%。同时，公司已于8月获得证监会批复，同意公司向特定对象发行48亿元可转债，未来若成功发行并转股，有望进一步充实权益资本、优化资产结构。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25-27年EPS为0.30/0.42/0.52元的盈利预测，25EBPS为7.37元。可比公司平均25PB为0.7倍（Wind一致预期），考虑到公司2024年以来拿地强度持续较低，可能影响未来销售、业绩表现，我们不再给予估值溢价，认为公司合理25PB为0.7倍，对应目标价5.16元（前值6.26元，基于0.85倍25PB）。
　　风险提示：地产政策波动及基本面复苏不及预期的风险，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险。