事项：
　　公司发布2025年半年报。25H1实现营收78.99亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。单Q2实现营收41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利4.05亿元，同比+34.39%。
　　评论：
　　海外延续高增、国内环比修复，Q2营收实现双位数增长。25Q2收入同比+11.19%，环比Q1增速8.95%提速明显。分市场看，25Q2国内/国外实现营收23.05亿/17.78亿，同比+4.29%/+22.28%，预计国内调整成效初步兑现、经营环比提速，海外市场延续良好增势。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/食品原料及其他业务实现营收29.81亿/2.28亿/0.99亿/7.76亿，同比+11.66%/+20.09%/+3.60%/+9.31%，预计酵母主业稳增、YE表现更优，食品原料及其他业务亦稳步扩容。此外，公司单Q2国内/国外经销商分别新增214/164个，销售渠道持续拓展。
　　成本红利驱动毛利率大幅提升，所得税率亦有贡献，扣非业绩表现亮眼。25Q2毛利率为26.19%，同比+2.27pcts，涨幅环比扩大，预计一是糖蜜采购成本与海运成本下降，二是受益于去年同期低价促销而今年无明显降价动作。销售/管理/研发/财务费用率为5.57%/3.37%/4.12%/0.08%，同比+0.08/+0.23/+0.03/+0.23pcts，整体费率同比+0.57pcts，小幅提升。其他收益占收入比重1.11%，同比-1.3pcts，主要系去年同期政府补贴基数较高，25H1同比减少约3669万元。此外，所得税率16.51%，同比-2.47pcts，亦对公司盈利小幅助益。综上25Q2净利率同比+0.56pcts至10.82%，扣非净利率同比+1.7pcts至9.86%，扣非净利润高增34%表现亮眼。
　　Q2加速改善印证盈利向上周期，中期成长性与弹性兼具。安琪Q2收入环比提速、扣非亮眼，盈利向上周期逻辑进一步验证。展望全年，预计国内经营有望企稳向好、海外扩张带动收入端增势延续，叠加原料成本下行与Q3海运费用高基数下优化，预计25年盈利改善持续兑现。中期视角，一是海外作为核心引擎，产能与渠道扩张之下，竞争优势进一步强化，营收有望双位数稳增、打开中长期成长空间；二是盈利端则成本红利先行、折旧减轻接力，预计26年业绩有望进一步加速；三是国内需求一旦好转，预计弹性更足。
　　投资建议：盈利改善周期正在展开，长期成长力充足，当下仍被低估，重申“强推”评级。Q2收入提速兑现，毛利率超预期提升，盈利改善周期正在展开，中长期看，海外持续掘金的成长空间，25-26年成本红利先行、转固减轻接力带来确定性盈利改善，若国内需求进一步好转则弹性更足。我们上调25-27年EPS预测至15.6/19.0/22.1亿元（原预测为15.2/18.8/21.8亿元），对应PE 20/16/14倍，维持目标价44元，对应25EPE约25X，当下仍被低估，重申“强推”评级。
　　风险提示：下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。