核心观点
　　二季度，贵州茅台完成酒类销售额387.73亿元（+7.49%），茅台酒（+10.99%）引领增长，系列酒（-6.53%）受到需求疲软影响且基数较高。公司调整产品结构，加大1L、小可爱等产品销售，25Q2直营占比提升。系列酒积极优化营销与产品换新。行业调整期，茅台积极调整市场策略，主动求变，积极转型，战略路线更加清晰，2025年完成总营收同比增长9%目标可期。
　　事件
　　公司发布2025年半年度报告。
　　2025年上半年公司实现营业总收入910.94亿元（+9.16%）；实现归母净利润454.03亿元（+8.89%）；实现扣非后归母净利润453.90亿元（+8.93%）；
　　其中Q2实现营业总收入396.5亿元（+7.26%）；实现归母净利润185.55亿元（+5.25%）；实现扣非后归母净利润185.40亿元（+5.23%）。
　　简评
　　逆周期调整结构顺利完成半年度任务，持续彰显龙头韧性
　　分产品看，上半年酒类业务收入893.52亿元（+9.35%），其中茅台酒贡献营收755.90亿元（+10.24%），系列酒贡献营收137.63亿元（+4.68%）；Q2季度酒类业务收入387.73亿元（+7.49%），其中茅台酒贡献营收320.32亿元（+10.99%），系列酒贡献营收67.40亿元（-6.53%）。
　　二季度，白酒行业动销持续承压，公司积极优化产品投放与产品结构，持续增加1L装茅台等产品（1L装飞天登陆i茅台），茅台酒依然实现双位数增长。25Q2，行业动销预期走弱，且电商618补贴力度较大，飞天茅台整箱价格一度跌至1830元。随着公司顺利完成半年度任务，相对收紧经销商配额，政策面“禁酒令”纠偏，电商平台补贴减少，飞天价格回升至1900元左右。二季度，公司推出5款走进系列产品，在8月成功发布25568瓶“五星商标上市70周年纪念酒”。此外，公司针对市场需求变化，推出4瓶装整箱规格，适应更多场景。
　　针对系列酒，25Q2系列酒收入同比下滑，预计同期基数相对较高，且行业需求持续走弱。公司也在积极调整营销策略，在i茅台平台举办多次线上促销活动。茅台1935推出375ml、1.935L等新规格。赖茅、贵州大曲推出新品。
　　分渠道看，上半年公司直销渠道贡献营收400.10亿元（+18.62%），直销占比提升3.50pcts至44.78%，批发贡献营收493.43亿元（+2.83%）。Q2来看，直销渠道贡献营收167.89亿元（+16.52%），直销占比提升3.36pcts至43.30%，批发贡献营收219.83亿元（+1.48%）。此外，i茅台25H1和25Q2分别实现收入107.60亿元、48.90亿元，分别同比增长4.98%、-0.35%。直销占比提升主要系今年公司放量主力1升装茅台、小可爱、乐笙主要通过直销体系销售，而i茅台预计受到生肖酒价格倒挂影响。
　　产品结构调整毛利率小幅下降，市场营销力度进一步加强，盈利能力小幅下降
　　2025年上半年，毛利率91.46%，同比-0.45pcts，归母净利率49.84%，同比-0.12pcts；其中25Q2毛利率90.63%，同比-0.26pcts，归母净利率46.8%，同比-0.9pcts；具体来看：
　　①毛利率下滑，主要系产品结构调整，生肖、精品等非标产品受到价格倒挂影响，而放量主力1L装、小可爱等产品预计毛利率相对低于非标酒。
　　②上半年公司销售费用率3.58%，同比+0.44pcts；其中25Q2，销售费用率4.45%，同比+0.46pcts。上半年，除了传统的“茅友嘉年华”，还打造“韶华文化活动”、“黄小西音乐节”等IP，多地举办夏至主题评鉴会等。上半年广告宣传费增加51.03%至7.24亿元，市场推广及服务费增加19.86%至22.25亿元。
　　③上半年，管理费用率4.06%，同比-0.54pcts；其中25Q2管理费用率4.48%，同比-0.32pcts，规模效应持续显现。
　　④上半年，公司销售收现950.87亿元，同比+9.18%，经营性净现金流131.19亿元，同比-64.18%；其中25Q2销售收现389.43亿元，同比-4.64%，经营性净现金流43.1亿元，同比-84.29%。现金流表现走弱主要系财务公司吸收集团成员存款减少，法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。6月末公司合同负债余额55.07亿元，同比-42.59%，预计系行业调整期公司对经销商配额预付款的节奏有所调整。
　　优化市场策略，2025年茅台高质量增长可期。
　　展望2025年，公司目标实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。
　　茅台酒方面，国内市场计划投放较去年略有增长。产品方面，将调整珍品茅台、1L飞天茅台酒投放量，调整内部子公司、专卖店、商超、电商合同产品结构，开发文创新品满足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道体系的协同，平衡好“时间、产品、渠道、区域（国内）、空间（国际）”五个量比关系，将产品投放到有真实需求的市场区域和渠道。营销方面，持续做好“三个转型”、“四个聚焦”，调整珍品茅台酒、陈年茅台酒、43度茅台酒配套政策。
　　系列酒方面，提出“强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务”的市场工作宗旨和原则。构建以茅台1935为核心，王子酒、汉酱为两翼的“一体两翼”大单品群，分别设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，聚焦“重点单