公司发布中期报告，25H1实现收入/归母净利润910.9/454.0亿（+9.2%/+8.9%），Q2收入/归母净利润396.5/185.6亿，同比+7.3%/+5.3%，上半年顺利完成既定任务。Q2茅台酒提速，系列酒腰部产品占比提升，公司加大国际市场开拓力度。Q2毛利率承压，市场推广投入增加盈利能力略降。关注双节压力测试，略下调25-27年EPS预测为74.13、79.16、83.47元，维持“强烈推荐”评级。
　　H1收入/利润+9%/9%完成既定任务，现金流略承压。公司25H1实现收入/归母净利润910.9/454.0亿（+9.2%/+8.9%），其中Q2收入/归母净利润396.5/185.6亿，同比+7.3%/+5.3%，上半年顺利完成既定任务，为完成全年奠定基础。25H1末公司预收款55.1亿（同比-44.9%），环比Q1末减少32.8亿。25H1/25Q2经营净现金流为131.2亿/43.1亿，同比-64.2%/-84.3%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款减少及同业存款增加，剔除掉金融类现金流后，25H1/25Q2同比+24%/-13%，符合正常经营节奏，Q2略有压力。
　　Q2茅台酒提速，系列酒腰部产品占比提升，公司加大国际市场开拓力度。25H1茅台酒/系列酒收入分别为755.90/137.63亿（+10.2%/+4.7%），Q2茅台酒/系列酒分别+11%/-6.5%至320.3/67.4亿，茅台酒提速、系列酒有所降速，茅台1935价格有所下行，腰部产品占比提升。上半年国内经销商净增加137家、预计与系列酒经销商结构调整有关。分渠道看，公司25Q2直销/批发渠道分别+16.5%/+1.5%至167.9/219.8亿，其中i茅台不含税收入同比-0.4%至48.9亿。25H1公司直销渠道占比+3.59pcts至44.8%，分地区看，国内/国外Q2分别实现收入370/17.7亿，同比+6.7%/+27.6%，公司全面加大国际市场开拓力度，发布5款“走进系列”新品和“世博会纪念酒”。
　　Q2毛利率承压，市场推广投入增加盈利能力略降。公司25Q2毛利率-0.26pct至90.4%，预计与系列酒结构下移有关。主营税金率+0.1pct至17.1%。销售/管理费用率+0.5/-0.3pct至4.5%/4.5%，市场推广及服务费用22亿，同比+20%。受毛利率及销售费用增加影响，归母净利率-1.1pct至49.5%。
　　投资建议：H1环境承压依旧完成目标，关注双节压力测试，维持“强烈推荐”评级。预计茅台H2仍可按照进度完成任务，但需求承压下，价格有下行压力。考虑到经销商运营成本及其他产品对利润的影响，当下飞天批价接近真实成本线，供需失衡不严重/管理得当下，经销商有动力维护批价成本线，预计双节旺季是重要观测节点。下行期茅台依旧可以通过抢占市场份额实现销售，预计报表层面仍可平稳度过本轮周期。略下调25-27年EPS预测为74.13、79.16、83.47元，公司回购+股息支付比例接近4%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求持续不及预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响等