8月7日，公司公告1H25业绩，收入2.78亿美元（-9%yoy），其中肿瘤/免疫产品销售额2.34亿美元（-4%yoy），肿瘤/免疫业务综合收入（合作分成及自身产品销售）1.44亿美元（-15% yoy），净利润为4.56亿美元（净利润含剔除相关所得税后出售上海和黄股权的一次性收入4.16亿美元）。考虑海外呋喹替尼医保覆盖扩大、赛沃替尼III期将完成入组，国内成熟产品适应症拓展、新一批创新管线开发有序推进，且充裕在手现金有望助力引进补充管线，我们看好公司长期发展潜力，维持“买入”。
　　海外销售稳健攀升，国内新适应症与新产品有望重启增长
　　呋喹替尼销售额为1.628亿美元（+25%yoy），看好销售持续增长：1）武田在日本销售能力强劲，产品2024年底在日获批后迅速放量；2）英国NICE推荐NHS纳入报销范围，促进欧洲市场推广；3）1H25产品在韩国、意大利、阿根廷等10余个国家或地区获批。国内销售短期承压，新适应症/新品有望推动销售增长复苏：1）呋喹替尼销售4,300万美元，短期销售受瑞戈非尼集采及贝伐珠单抗跨线使用影响，公司调整策略后6、7月销售环比显著回升，此外2024年底获批的EMC适应症有望带来增量；2）赛沃替尼销售额1,520万美元，6月产品获批联合奥希替尼治疗2LMet+ EGFRmNSCLC，公司计划今年推进该适应症及1LMet14跳变NSCLC的医保谈判；3）索凡替尼销售额1,270万美元，奥曲肽类似药获批、兰瑞肽胃肠胰NET适应症纳入医保使竞争趋于激烈；4）他泽司他3月获NMPA批准治疗3L+FL，7月上市，目前仅一款竞品处于III期临床，我们看好市场潜力。
　　临床开发有序推进
　　成熟管线新适应症持续拓展：1）呋喹替尼联合PD-1单抗治疗ccRCC已在6月递交NDA，III期研究结果入选ESMO年会；2）赛沃替尼海外III期注册临床SAFFRON有望2H25完成入组，1H26有望数据读出；国内联合奥希替尼一线治疗Met+ EGFRm NSCLC的SANOVO研究有望2H25完成入组，治疗3LMet+ GC有望2025年内递交NDA；3）索凡替尼治疗PDAC有望2H25完成II期部分。此外，公司新一轮创新药管线兑现在望：1）索乐匹尼布预计1H26重新递交ITP的NDA，wAIHAIII期临床有望2H25完成入组；2）fanregratinib有望年内在国内递交2LBTC的NDA。早研方面，公司首款ATTC分子HMPL-A251有望9月递交IND申请，计划中美同步开发，临床前数据显示其抗肿瘤活性高于单抗/SMI单药及联合，较SMI安全性更优，同时与化疗存在联用潜力。
　　在手现金充裕，有力支持管线拓充及持续创新
　　截至1H25公司在手现金13.6亿美元，充裕资金有望助力引进补充管线，并为ATTC等创新平台分子开发提供有力支持。1H25销售费用1,387万美元，以自行商业化产品收入计算费用率为25%（-7pct yoy），1H25研发费用为7,199万美元（-24%yoy）。
　　盈利预测与估值
　　下调公司25-27年扣非净利润89/57/41%至0.05/0.59/0.91亿美元（CAGR322%），对应EPS为0.01/0.07/0.10美元，主要考虑前文所述核心产品部分适应症的国内竞争格局趋于激烈，我们下调了对应适应症的收入预期。调整基于DCF的港/美股目标价至32.73港币/21.26美元（前值：33.01港币/21.63美元），WACC= 11.3%（前值：11.2%），维持永续增长率=2.0%及1 ADR=5.10股普通股。
　　风险提示：临床试验风险；商业化进度缓慢；海外临床进展缓慢