今年以来，基本面数据整体呈现出总量偏强、但结构分化的特征，除了产业逻辑之外，最主要的拉动在于出口和财政两大因素，我们在前两周报告《五个维度研判出口趋势》中讨论了下半年的出口前景，本周我们继续对下半年的财政前景进行展开。市场关注的核心问题是，在上半年偏前置的财政之后，下半年的财政力度是否会有所收敛？
　　资金来源是评估财政力度的关键因素，我们依次对几大财政资金来源进行梳理：
　　（1）政府发债资金：上下半年基本平均
　　以上下半年作为分界线，今年以来各项政府债券的发行进度如下：
　　①一般国债：上半年发行约2.5万亿，下半年剩余2.3万亿；
　　②地方一般债：上半年发行约4700亿，下半年剩余约3300亿元；
　　③地方新增专项债：上半年发行2.16万亿元，下半年剩余约2.24万亿元；
　　④用于两重两新的特别国债：上半年发行5550亿元，下半年剩余7450亿元；
　　⑤注资特别国债5000亿元已全部发行完毕；
　　⑥两万亿用于化债的再融资专项债也接近发行完毕。
　　因此，上半年政府债发行的前置更多体现在化债和银行注资方面，剔除掉这两类对经济增量效应不高的类别之后，上半年发行其他政府债券约5.7万亿元，下半年剩余额度也在5.7万亿左右（全年额度：56600亿元一般政府债+44000亿元新增专项债+13000亿元特别国债），因此从对经济的增量拉动而言，上下半年的政府发债额度基本平均。当然，化债和注资的前置对于整体利率债的发行节奏、以及社融读数节奏等仍将产生影响。
　　（2）财政存款：反映财政资金的使用进度。
　　今年6月，财政存款余额高出季节性水平约1万亿元左右，反映在较快的债券发行进度之下，仍有部分资金尚未支出。不过，其中化债资金和增量财政资金的占比尚不明确，从上半年各类债券发行和广义赤字情况来看，初步判断可能更多是化债资金，其将在下半年逐渐得到使用。
　　（3）财政收入：是否需要追加财政资金？
　　从上半年财政收入来看，一般公共预算收入累计同比-0.3%，（预算目标0.1%）；政府性基金收入同比-2.4%，（目标0.7%），两本账收入均与预算目标存在一定缺口。
　　而从下半年看，收入端预计略有收敛。
　　①第一本账：当前出口和生产高频的韧性对税收收入仍有一定支撑，而价格和利润筑底也有助于企业所得税企稳，但反内卷的生产扰动、出口前景等可能对增值税略有拖累。因此，我们大致按非税收入增速与年初目标一致+税收收入全年同比0%左右的情景进行假设，全年第一本账收入将形成5000-8000亿元左右的缺口（基线情景，实际或有更多非税收入等弥补）。
　　②第二本账：年初土地溢价率走高对近几月土地出让收入形成一定支撑，不过考虑到近期地产走势，预计后续土地出让收入仍有反复。假设全年第二本账收入增速在-5%左右，至年底可能形成3000-5000亿左右的收入缺口。
　　因此，收入端整体依旧偏“紧”。不过，结合前几年经验来看，第一本账预计可以通过加强税收监管、央企利润上缴等方式补充，今年央行也存在利润上缴的空间。而政府性基金的缺口本不具强制性，且后续还有5000亿左右的政策性金融工具的预期，基本能够形成弥补。预计年内通过额外发债等形式补充财政资金的概率较低。
　　综合来看，发债进度方面，上下半年增量政府债券的发债进度基本平均，且有一定规模的财政存款有待使用。广义赤字方面，上半年广义赤字较去年同期增加1.6万亿（包含注资5000亿，剔除后为1.1万亿），下半年赤字增量预计在1万亿左右。收支方面，上半年广义财政支出同比增长8.9%，剔除银行注资支出后同比增速为6%，下半年两本账收入增速存在一定制约，广义财政支出增速可能收敛至2.5%，不过若加上政策性金融工具的预算外资金，支出增速仍可能接近5%。节奏上，特别国债和新增专项债等更多立足三季度，而政策性金融工具可能更多立足四季度。因此，下半年整体财政力度预计能够实现平稳接续，尚不至于明显滑坡。而四季度可能逐渐开始博弈明年的财政信息，整体财政立场仍偏积极。
　　支出结构上看，今年以来向社保民生领域有所侧重，生育补贴、免费学前教育等“投资于人力资本”的资金支持也具有较强的信号意义，但还需进一步提高收入水平和消费倾向，关键在于居民部门的确定感。此外，地产端的支出安排尚不明确，平台和国企加杠杆意愿还需观察，财政资金的撬动作用还有待强化。
　　市场启示：
　　综合考虑我们对于后续出口和财政的判断，总量韧性+结构分化的基本面数据特征仍可能持续一段时间。对于市场而言，在总量数据不弱的情况之下，可能延续事件性信息主导的状态，短期除了内部反内卷、阅兵、四中全会、十五五等偏积极信息之外，也需对外部关税的就业和通胀影响、美联储职位扰动等保持关注，而股市的流动性和情绪支撑暂有一定的延续性。
　　当然，无论是出口、还是财政，本质都属于外生变量，市场对内生需求的预期尚无明显变化，关注9月社保新规对中小企业和就业等扰动。在相对