为何认为纯碱是化工“反内卷”的潜在好赛道？
　　为何我们认为纯碱或许是化工“反内卷”的潜在好赛道？（1）纯碱全球定价，近年价格走低后出现“销售半径”，国内大幅扩产下景气回落，而下游光伏玻璃等需求终端应用部分在海外，是较典型的“内卷”行业;（2）纯碱足够“卷”，价格自2021年高位一路大跌，主流企业近几个季度不少已经亏损；（3）纯碱成本曲线比较陡峭，企业之间的竞争实力差距较为明显，易于出现尾部出清；（4）纯碱整体开工率仍有80%左右，过剩幅度不太大，出清难度不太高；（5）纯碱有能耗及装置改造等潜在“政策抓手”，有望推动行业加速出清脱离“内卷”。
　　如何看待地产下行对纯碱的影响？
　　平板玻璃在纯碱需求的占比呈下降态势，根据2024年平板玻璃产量测算，其只占纯碱需求约30%，如果考虑平板玻璃中汽车玻璃等非建筑需求，以及建筑需求的翻新需求等，地产竣工对纯碱需求的影响或在20%左右。若悲观预期竣工滑到2024年的50-60%，其对纯碱需求的影响大概在8-10%。而增量端，光伏（光伏玻璃短期承压，长期有望回归增长）、碳酸锂、白炭黑及跟随经济增长的长尾需求（如小苏打、洗涤剂等）有望有效对冲地产端需求的下滑。
　　哪些因素可能驱动纯碱行业“反内卷”去产能？
　　能耗和装置改造或是“反内卷”抓手。纯碱能耗标杆、基准产能占比仍距发改委的指导建议有差距（2020年）。此外，纯碱行业20年以上装置占比达31%，比重在化工子行业中相当高。
　　内蒙古通辽奈曼旗天然碱矿出世，对行业影响几何？
　　我们测算，即使当前规划的天然碱全部投产，合成工艺仍会占据大部分市场，预计价格锚定在合成工艺的完全成本或部分装置的现金流成本，而天然碱工艺赚取成本优势里的部分利润。且根据中盐化工披露的产能建设规划，项目供给增量预计在2028上半年前不会对市场造成影响。
　　纯碱当前景气所处的位置如何？
　　当前景气触底，价格价差接近历史最低，有安全边际。相关上市公司近几个季度普遍触及亏损，2024年以来，纯碱业务占总体比例较大的上市公司山东海化、雪天盐业、中盐化工、博源化工业绩均呈现震荡下行，以上除博源化工外，均出现过单季亏损（扣非归母净利润）。
　　纯碱上市公司弹性如何，主要推荐什么标的？
　　行业底部，我们推荐有成本优势的天然碱龙头【博源化工】；建议关注奈曼旗碱矿建设主体“中盐碱业”项目及股权进展，关注天然碱潜在龙头【中盐化工】。
　　天然碱龙头博源化工有哪些看点？
　　公司3大看点：成长性、高分红潜力（基于成本优势，盈利有久期）、涨价弹性期权。公司近年分红慷慨，股息支付率高，2024年分红对应股息率超过5%，且近年负债率呈下降趋势，预计未来现金流充沛。预计随着二期项目投产贡献增量，公司能保持较强分红潜力，有望实现可观股息率的同时，还有不错的涨价弹性作为期权。推荐天然碱龙头【博源化工】的长期投资机会。
　　风险提示
　　1、地产需求下滑速度超出预期；2、光伏装机不及预期；3、行业出清速度不及预期；4、安全环保生产风险。