7月非农数据震动市场，经济骤然走弱+核心数据公信力下降双重压力，市场对于美国经济状况和美联储行动路线判断面临关键节点，当下有必要对美国经济基本面数据、宏观主线逻辑和大类资产配置策略再度进行梳理。
　　7月份非农数据本身，我们的结论是：1）政府部门就业近期大幅波动导致统计失准；2）私人部门中内需型就业数据整体表现相对稳定，并不像整体非农数据那般“惨烈”。私人部门尤其是服务部门就业月增趋势单独相对稳定，内需型就业较周期型就业相对稳定，并配合就业组其他数据看尚不足以支持“衰退交易”。
　　从经济增速方面看，我们延续美国经济在下半年放缓而不衰退的判断，并未因本次非农数据做出改变。我们预计2025年美国GDP同比趋势边际放缓，其中Q2实际GDP同比预期录2.0%，Q3录1.2%，Q4录0.9%，同比增速低点或在Q4，预期2026年美国经济边际反弹，全年实际GDP增速1.7%，强于今年。
　　通胀方面，我们预期的Q3美国呈现增长向下+通胀向上的组合正在发生。从中长期的视角看，我们倾向通胀相对受控的观点。我们对2026年中（1y远期）CPI同比预期在2.7%附近，低于市场计价水平。从周期的角度看，金融条件等前瞻指标有改善，但近期周期实际数据改善不明显。背后因素可能在于本次金融条件指数改善主要集中在股票市场估值驱动的反弹上，美国利率环境和信贷环境变化有限。不过展望前方，周期过分悲观。若美国金融条件指数维持当前态势，美股没有系统性风险，再考虑到美联储年内仍将重启降息的对利率下行的推动，FCI大概率延续改善方向。
　　货币政策端，我们对于美联储降息预期从年中策略会观点“降息1-2次，时点在10、12月之中”转变为当前“降息2次，时点在9月和12月”。同时我们讨论了当前美国“就业-通胀”核心数据公信力下降背景下，美联储“数据依赖”方法论的隐忧。
　　综合全文所述，若我们能初步认可当前处在经济走弱而非衰退下的降息重启，则在以下配置范式中，相较“降息交易”、“滞胀交易”、“衰退交易”，更合理的应该是“流动性扩张下的估值改善，估值>周期”，配置思路或保持适度乐观。
　　对于美债市场而言：
　　1）我们认为中期时间范畴看，10y美债收益率年内或会先后触及4.05%和3.95%，10y美债收益率周期低点或在2026 Q1出现（周期低点预期暂时看向3.85%）。2）我们认为2y美债收益率在年内或会触及3.40%附近，但周期低点下方空间或较10y更具有想象力（初步看向3.15%）。3）维持曲线走陡判断，2025 H2-2026 Q1驱动为降息重启下的牛陡，2026年中或有长端美债期限溢价重新走高带来的熊陡。4）若年内更接近非衰退环境下降息周期（防御式降息），则可参考2024年：曲线中，降息周期中5-10y及更长期美债在初期表现较强，但降息落地后快速回落，本轮周期中也需要注重TIPS的表现；信用债中，高评级信用债和MBS在降息预期前表现较强，降息落地后高收益率信用债后来居上表现偏强。
　　对于外汇市场而言：
　　我们第一个思考路径涉及方向——如果我们认可前方两个情景大概率会发生，则我们应该停留在中长期美元偏空观点中，美元“夏季反弹”上方有顶。情景一在于美联储终将重归降息，情景二在于当前非美经济体客观上具备韧性，若非美经济体或整体面临风险出清后的情绪反弹，美元在全球共振式反弹的环境下往往偏弱。
　　我们第二个思考路径涉及用什么货币表达美元走弱——如果我们认可美国经济快速走弱且美联储已经落后就业市场，而关税传导的通胀持续性较强使得美国经济进入“类滞涨”环境，则JPY/USD、CHF/USD、黄金将会是首选。如果我们认可美国经济放缓而不衰退，美联储防御式降息即将发生，则新兴市场货币、风险货币、EUR、白银以及美元借贷的Carry交易是首选，正如上文所述，我们目前倾向于后者。
　　我们延续中长期看弱美元指数的判断。中长期视角看：“夏季反弹”高点在99.8-100.2区域面临阻力可入场做空，下方空间中长期目标1为95.6，目标2为93.5，整体而言美元下跌空间较上半年放缓。短期视角看：美元指数尽管经历非农数据冲击，但短期（8月中旬前）或以震荡调整为主，短期支撑位为97.8-98.2区间，但后续下破概率更大