核心观点：
　　7月美国非农就业大幅低于预期；失业率维持4.2%。美国7月非农新增7.3万人，大幅不及预期的10.6万人，前值1.4万人；失业率小幅回升至4.2%，预期为4.3%，前值4.1%。数据公布同时，劳工部调整5-6月新增非农就业数据，5月由初值公布的13.9万下调至1.9万，6月由初值的14.7万下修至1.4万，合计下修25.3万人，幅度空前。修订后，近三月平均新增就业仅有3.5万，大幅低于一季度平均的11.1万，反映此前就业强劲或被系统性高估，引发市场避险。数据公布后，市场重新押注美联储9月、10月各降息25bps，降息路径大幅上移。
　　有关数据大幅度下修，劳工部官方仅给出两个常规解释原因。一是，7月劳工部可能收到了大量招聘状况不佳的机构送来的追加报告，导致数据下修。二是，5-6月就业数据一般受到季节性调整而下修，但对比往年季调数据可见，每年下修幅度基本一致，不是今年5-6月非农走低的主因。未经季节性调整的数据显示，去年5-7月非农就业平均新增11.1万，而2025年同期平均新增为0万，意味着美国就业市场出现实质性放缓。
　　为什么非农“崩盘”，但还是看不到失业率上行？美国劳动力人数下降是失业率难以上升的原因之一。当劳动力流失时，失业人口和劳动人口下降同等数量，失业率反而下降。当前美国劳动人口持续收缩，叠加特朗普移民驱逐政策加速了美国劳动供给下行。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数由1月的17074.4万人下降至7月的17034.2万人，减少40.2万人。1-7月外国出生劳动人口下降124.1万人。因此，尽管美国就业市场持续转弱，但失业率始终维持在4.0-4.2%的水平窄幅波动。
　　自6月美国私人部门就业大幅下降后，7月的“修订风波”使得美国就业市场脆弱性进一步暴露。就业数据公布当天，美股下跌、美债收益率下行、美元走弱，反映市场避险情绪走高。但好处是，一直潜藏的就业问题显性使得美联储有更多的理由在9月降息。下一步，美联储决策的关键，一方面在于7月、8月通胀数据能否维持在可以接受的水平，另一方面则是鲍威尔是否会以货币政策的紧缩来对抗特朗普的施压。建议关注鲍威尔近期发言情况，例如8月22-24日Jackson Hole会议，以及特朗普关税政策、财政政策、人员任免等对经济和市场的影响。
　　风险提示：美国经济下行超预期，美国货币财政政策超预期。