策略摘要
　　7月非农大幅低于预期，引发市场对9月降息的强烈押注，美债收益率两周内大幅下行。
　　美联储维持利率不变但内部现分歧，政策转向信号模糊。财政部维持发债节奏稳定但偏向短期，TGA余额回升、逆回购收缩加剧短期流动性不确定性。期货市场空头回补明显，反映市场对利率下行的对冲需求上升。
　　核心观点
　　■市场分析
　　美债利率回顾。截止8月1日，10年期美债收益率两周走低21bp，10年期美债收益率曲线持续下行至4.23%。收益率曲线层面，和两周前相比，2年期美债收益率下降了19bp，30年期美债收益率下降19bp。近两周长短债收益率均下行。
　　美债市场变动。实际债券发行来看，7月下旬美债发行久期小幅回落，2年期684.4亿，5年期698.8亿，7年期439.2亿。美国6月财政盈余270.1亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.90万亿美元。
　　衍生品市场结构。美债期货净空头持仓小幅回落，截止7月29日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回升至568.1万手，显示出利率市场空头对冲需求短期开始有所增加。我们注意到，同期联邦基金利率期货市场从净多头转为净空头状态，为-0.13万手。美债及联邦基金利率期货的净空头同步回升，反映市场对利率下行预期的对冲需求上升。
　　美元流动性和美国经济。1）货币：2025年7月，美联储维持联邦基金利率在4.25%至4.50%不变，符合市场预期。政策声明中承认上半年经济活动增长有所放缓，同时强调经济前景仍具高度不确定性，措辞相比6月会议更趋谨慎。此次会议中，两位理事主张降息25个基点但遭否决，反映内部意见出现分歧。2）财政：美国财政TGA存款余额截止7月30日规模两周环比上升1073.61亿美元，同时美联储逆回购工具两周收缩490亿美元，导致短期流动性缓冲空间存在不确定性。3）经济：截止7月26日美联储周度经济指标2.56（两周前为2.34），显示出经济环比短期稳定后有所好转。
　　■ 风险
　　油价快速上涨风险，流动性快速收紧风险