投资要点：
　　概况：世界第五大零售市场，电商渠道快速增长。（1）从规模看，将东盟视为整体与其他国家比较，根据Euromonitor数据，2024年东盟零售规模6527亿美元，约占世界总体的3.5%，居世界第五位，2015-2024年复合增速3.5%，超过世界平均的3.2%；2024年东盟主要六国零售规模合计达6329亿美元，占东盟总量的97%。2024年电商零售规模1353亿美元，居世界第五位，2015-2024年复合增速高达35.8%，远超过世界平均的14.7%，其中主要六国电商零售规模占东盟总量近100%。（2）从趋势看，2015-24年东盟主要六国电商渗透率提升20pct，其中印尼为东盟主要六国中电商渗透率提升最快国家。分品类看，2024年东盟主要六国标品（含3C数码和家电，下同）/非标品（含服饰和鞋类、美妆个护、配饰、家庭护理，下同）规模各为143/218亿美元，渗透率各为24%/19%，标品/非标品渗透率分别较中国相差30pct/14pct，标品仍有较大渗透空间；2019-24年东盟六国整体标品/非标品规模CAGR分别为20%/25%，非标品类增速更快。
　　从人货场三要素看电商竞争要素，供应链为核心壁垒。（1）发展阶段：消费频次及客单价仍有较大提升空间。分阶段看，2015-19年东盟主要六国电商规模/互联网用户数CAGR分别为45.76%/13.97%；2019-24年东盟主要六国电商规模CAGR 28.42%，其中互联网用户数2019-22 CAGR 11.57%。我们认为，未来随人均GDP提升&品牌商家供给逐步丰富，用户消费频次及客单价仍有较大提升空间。（2）格局：Shopee市占率连续五年在东盟主要六国保持第一；TikTok Shop凭借其流量优势，处于快速增长阶段。（3）竞争要素：消费频次、ARPU的提升需要依赖供应链带动品类提升、品牌入驻。我们认为，供应链能力成为头部电商平台获取市场份额的关键。
　　主要平台分析。（1）Shopee：2024年SEA总收入168亿美元，其中电商/数字娱乐/数字金融服务分别占比74%/ 11%/ 14%。2019-24年电商/数字娱乐/数字金融服务收入CAGR分别为72%/11%/ 203%；根据Euromonitor数据，2024年Shopee在东盟主要六国业务规模达483亿美元，占东盟主要六国电商零售规模的36%，是规模最大电商平台，2019-24 CAGR达52%。（2）Lazada：根据Euromonitor数据，2024年Lazada在东盟六国业务规模达148亿美元，市占率由2019年的19%下降至2024年的11%。根据阿里巴巴财报，2025财年，Lazada的单位经济效益持续改善，海外电商业务有望在下一财年实现单季整体盈利。（3）TikTok Shop：2024年在东盟六国业务规模达89亿美元（未包含Tokopedia），占东盟六国电商零售规模的7%，2021-24 CAGR达150%。2023年12月达成斥资8.4亿美元收购Tokopedia 75%股份协议，双方系统已于2024年3月完成整合。
　　风险提示：宏观经济和市场需求波动风险、地缘政治风险等。