事件：英美烟草发布2025上半年业绩报告，25H1收入实现120.69亿英镑（同比-2.2%，固定汇率下同比+1.8%），其中新型烟草收入16.51亿英镑（同比持平，固定汇率下同比+2.4%）、收入占比达13.7%（同比+0.3pct）。新型烟草调整后毛利率增长2.5ppts至59.6%（较传统卷烟高10ppts），未来有望持续驱动公司盈利能力提升。展望未来，公司预计全球25年烟草市场销量下滑2%，自身增长有望实现1%-2%，其中新型烟草有望实现中个位数增长预期（H2增速更高）。分产品来看，
　　雾化：美国延续承压，欧洲换弹已重返增长通道。25H1实现收入7.4亿英镑（同比-15.3%，固定汇率下同比-13.0%），销量实现2.5亿颗（同比-12.9%）。在美国，公司受制于非法一次性产品（市场占比超50%）&库存扰动，雾化销量同比-13.8%，公司市场份额仍保持领先，市占率达49.5%（同比-20bps）；欧洲市场由于政策监管趋于完善、一次性产品逐步清退，换弹行业已重返增长通道，公司凭借自身产品&渠道力、市占率提升30bps。公司新品Vuse Ultra在加拿大市场初期表现靓丽，25H2有望加速推动全球扩张，雾化增长有望修复。
　　HNB：新品产品力优异，仙台试点成功。25H1实现收入4.4亿英镑（同比+0.8%，固定汇率下同比+3.1%），销量为101亿颗（同比+1.6%）。美洲&欧洲市场HNB销量下滑8.3%，其中捷克、德国、罗马尼亚等市场承压主要系公司暂为新品HILO大范围市场做出资源倾斜。APMEA地区（亚太、中东和非洲）HNB销量同比提升8.7%，其中日本&哈萨克斯坦贡献显著。新品HILO在6月已于日本仙台试销，公司披露在市场调研中，消费者由于HILO，对GLO的品牌认知度、创新度以及产品设计能力已有显著改观。HILO在上市数周之内，市场份额已提升至1.5%，公司认可HILO试点成功，预计9月向全日本推广、H2向更多核心市场推出。
　　口含烟：美国高增，市占率快速提升。25H1实现收入4.7亿英镑（同比+38.1%，固定汇率下+40.6%），全球销量市占率提升4.4ppts，美洲&欧洲保持领先地位。此外，美国市场收入同比增长372%（固定汇率下+384%）、销量同比增长206%，受益于Velo Plus在全国范围内成功推出，实现量价齐升，市场份额提升6.8ppts至13.2%。
　　标的关注：HNB长坡厚雪，龙头持续推动产品迭代&市场扩张。关注行业核心解决方案供应商思摩尔国际；承载中国新型烟草出海的中烟香港；HNB产业核心供应商仙鹤股份、盈趣科技等。
　　风险提示：全球监管趋严，产品推广不及预期，市场竞争加剧