2025年上半年，全球经济实际增长速度有所放缓。世界银行、IMF、OECD、Conference Board均下调对2025年全球经济的预期。世行口径下预计2025年全球增速放缓至2.3%（去年为2.9%），在排除衰退年份的情况下，创下17年以来的新低。全球经济表现低于预期存在一系列背景：一是逆全球化贸易政策带来不确定性，IMF测算关税导致全球GDP增速下调约0.8个百分点1；二是部分国家金融条件趋紧，芝加哥联储金融条件指数亦印证了上述收紧趋势；三是美欧就业市场供需趋于平衡，带动薪资增速回落。从结构来看，中美经济增长韧性相对较强；欧洲和日本增长中枢偏低；新兴市场则受制于外部金融环境趋紧的影响。
　　一是2025年上半年，以关税上调为代表的贸易条件不确定性加剧，对全球经济增长形成了新的扰动。根据IMF测算，自1月以来宣布的一系列的关税行动（尤其是在2月–4月期间）已导致全球GDP增速预测累计下调了约0.8个百分点。
　　二是全球的金融条件正在持续趋紧。根据OECD发布的数据，发达经济体的实际投资水平长期低于金融危机前（2002–2007）和疫情前（2014–2019）的趋势路径，包括美国、欧元区、日本等国家的住房和公共投资出现放缓。
　　三是欧美就业市场供需趋于平衡。2023年开始，货币政策收紧开始起效，欧美职位空缺数量呈下降趋势，劳动力市场供需再平衡带动薪资增速逐步回落。
　　2025年上半年，海外主要经济体通胀仍处于相对高位和粘性状态，美欧日6月核心CPI同比分别为2.9%、2.3%、3.4%。其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一些；美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5月呈现明显粘性，6月开始反映关税影响；日本通胀有所反弹。上述特征决定了各国央行决策环境的差异，欧央行今年已降息4次；美联储继续处于降息周期暂停的状态；日本央行上半年落地了一次加息。
　　2025年年初以来，美、欧、日核心CPI同比增速分别从1月的3.3%、2.7%、2.5%、调整至6月的2.9%、2.3%、3.4%；其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一些；美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5月呈现明显粘性，6月开始反映关税影响；日本通胀有所反弹。
　　上述特征决定了各国央行决策环境的差异。美联储方面2025保持观望，强调“数据依赖”和“通胀风险仍存”，政策利率保持在4.25%-4.5%。欧央行2025年以来已连续四次、每次25bp的温和式降息，总计下调100bp政策利率从3%回落至2%。决策理由主要集中在核心通胀回落、贸易冲击以及信用环境收紧。日央行2024年已退出负利率，2025年1月再度小幅加息至0.50%，此后在贸易不确定性与薪酬谈判结果更明朗前保持观望。
　　2025年上半年，全球货币市场的主要特征是无风险利率高位、美元和非美汇率分化。截至7月21日，10年期美债收益率较年初回落19bp至4.37%，英、德、日10年期国债收益率分别较年初回升3.9bp、24.9bp、43.9bp至4.6%、2.6%、1.51%；美元指数走低，较年初回调9.7%，年度跌幅属2004年以来最大单半年跌幅。非美货币普遍升值，欧元、日元、英镑、巴西里尔、墨西哥比索分别升值12.9%、6.6%、7.7%、11%、11.5%。
　　2025年上半年外汇市场呈现美元弱、利差分化、非美货币普涨的格局。虽然美联储与英国央行在3月之后均按兵不动、欧洲央行开始小幅降息，但通胀韧性与财政扩张令长端收益率高位徘徊：截至7月21日，10年期美债收益率较年初回落19bp至4.37%，英、德、日10年期国债收益率分别较年初回升3.9bp、24.9bp、43.9bp至4.6%、1.51%。
　　与此同时，美元指数（DXY）年内已回调约9.7%，跌至97附近，为1970年代建立指标以来最弱的上半年表现；驱动因素包括美国财政和经常项目赤字迅速扩大、市场押注美联储将在9月开启降息、以及海外资金借高息差锁定利润后阶段性撤出美元资产。受此影响，主要非美货币全线上行：欧元在欧洲预算扩张与ECB温和降息的支撑下升值12.9%；日元因日本财务省与央行的口头干预叠加美日利差缩窄反弹6.6%；英镑在薪资上涨与服务业通胀顽固背景下升值7.7%；大宗商品价格回暖以及高利差令巴西里尔与墨西哥比索分回升11%和11.5%（两国央行年初保持9–11%的政策利率，处于全球高位）。
　　从全球资产表现来看，对分子和分母端均有定价，主要反映的线索包括：（1）美联储择时启动预防性降息的预期、欧洲财政扩张带动经济修复的预期叠加，欧美权益市场多数收涨，截至7月21日，纳斯达克指数、德国DAX指数涨幅分别为8.6%、22.1%；（2）全球贸易环境波动的风险凸显，3-5月全球权益市场波动率一度偏高，尤其是4月标普500波动率指数月均值处于2020年4月以来的高位；（3）欧美经济体高赤字率长期化预期带来有关信用体系的新叙事，叠加地缘政治等因素，金价上涨29.2%；（4）美元指数走低的背景下，新兴市场股票普遍上涨，越南VN30指数涨幅为21%，MSCI新兴市场指数涨幅为16.4%。
　　2025年上半年，全球资本市场围绕流动性拐点预期、财政再扩张与美元弱势三条主线展开。
　　首先，政策预期切换重塑了美欧股指估值。3月后美国核心通胀和工资增速放缓