2025年上半年央行相机抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是1-2月，经济平稳开局，逆周期调节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是3-6月，前期政策目标基本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降价。
　　1-2月经济受益于去年四季度一揽子政策平稳开局，房地产销售量价边际改善，信贷开门红，权益资产上涨，逆周期调节压力较弱，央行暂停国债买卖，收敛狭义流动性，防范资金空转，稳汇率与利率。
　　3月汇率压力得到缓释，利率单边下行趋势得到扭转；从债券市场杠杆水平看，空转现象也得到初步遏制，货币政策随即转入观察期，狭义流动性未再继续收敛。
　　4月海外环境突变，关税冲击之下，风险偏好与基本面预期转弱，金融市场波动加大，政治会议定调加大逆周期调节，货币政策确认转向稳增长。
　　5月央行宣布一揽子逆周期调节政策，包括降准50BP，降低政策利率与LPR（10BP），降低结构性工具利率25BP，并创设服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款额度等。
　　在一揽子政策推出、逆周期调节压力得到释放后，6月货币政策再度进入观察期，等待新的政策指引。但从增长动能仍偏弱、有效需求不足的现实以及6月狭义流动性仍偏宽的状态来看，货币政策重心仍偏向稳增长。
　　下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过“减速带”，兜住实际增长下限；二是协同产业政策“反内卷”，稳定名义增长中枢。从政策工具来说，我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消费科创、数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。
　　在前期报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们曾指出下半年经济面临出口放缓、房地产销售回调、消费弹性收敛三个减速力量，所以尽管实现全年增长目标难度较小但货币政策仍需保持适度宽松支撑经济穿越减速带；同时从过往经验看，当总量目标约束较弱时，顶层设计往往会更加强调结构与改革。7月初中央财经委强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”可能成为下半年政策的另一条主线。
　　对应到政策操作上，重启国债买卖与降准概率会相对更高，一方面是因为下半年银行体系中长期流动性缺口较高，仅考虑缴准、MLF与买断式逆回购到期大约是7.7-8万亿元；另一方面是因为重启国债买卖与降准具有低成本、信号意义、长期限等优势，更适宜用于逆周期调节兜住经济下限。
　　降息面临着更多约束，其触发阈值会更高，下半年经济减速或是否会有其他外生冲击达到这一阈值有待观察。
　　结构性工具也有空间，预计会聚焦数字金融、消费科创与政策性金融工具三个方向。一是因为数字金融是目前五篇大文章中唯一一个没有对应结构性工具的领域；二是因为消费科创是7月中旬央行新闻发布会特别强调结构性工具会支持的领域；三是因为政策性金融工具需要资金支持，2022年央行是增加PSL投放，今年可能也是PSL或创设专项再贷款。
　　最后值得关注的是准备金制度改革。2024年四季度货币政策执行报告指出，“将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度”。潜在的改革方向包括：（1）优化准备金付息制度。现有法定存款准备金利率为1.62%，已高于7天逆回购利率，央行“存贷差”已转负；超额存款准备金利率为0.35%，作为利率走廊下限并未起到明显作用；（2）优化缴准基数；（3）打破5%的法定存款准备金率的隐性下限；（4）允许金融机构用国债等流动性高的资产缴准。
　　狭义流动性实质上是货币政策态度的映射。上半年狭义流动性随着政策重心的变化先紧后松；下半年政策逆周期稳增长仍在继续，但从二季度货币政策委员会例会提及宏观审慎视角，“关注长期收益率的变化”以及“防范资金空转”来看，货币供给倾向于跟随需求做适应性调整，狭义流动性进一步宽松的空间可能会比较有限。此外，如果上半年较集中化债和下半年建设项目升温形成镜像关系，则上半年有利于狭义流动性，下半年有利于广义流动性。
　　6月末，今年二季度货币政策委员会例会指出，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”。我们理解其隐含的政策信号是流动性不能过宽，避免形成更多空转淤积与利率风险放大。
　　5月中旬，今年一季度货币政策执行报告指出，“从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。我们理解其隐含的政策信号是货币供给会跟随需求的变化来做适应性的调整。即需求回升时扩大货币供给促进物