二季度主动基金表现良好，但尚未步入“资产-负债”的正向循环
　　2025Q2主动偏股基金股票仓位继续回升至85.76%(A股71.30%，港股14.45%)，边际上延续了“减A增港”的组合。结合南下来看，二季度公募基金持仓占南下比例变化不大(2025Q2为15.19%)，但“被动化”的趋势依然延续。业绩方面，二季度主动基金的业绩中位数大约为1.8%且大多数基金均取得正收益，相应地，跑赢业绩基准的比例虽然相较于2025Q1有所回落但依然过半。因子暴露方面，二季度表现较好的主动偏股基金在高估值、低股息、中小市值、高毛利率、低ROE等因子上暴露较大，同时兼具盈利波动较大、高资本开支等特点，这在一定程度上延续了一季度绩优基金的特征，因此，二季度主动偏股基金的业绩继续呈现了“强者恒强”的格局。负债端方面，2025Q2权益类基金(主动+被动)整体再度获得资金净流入，但主动与被动的分化在加大：1）主动基金的净流出规模从2025Q1的662.43亿元回升至2025Q2的901.02亿元；2）被动基金的净流入规模则从2025Q1的572.32亿元再度回升至2025Q2的2045.16亿元。值得一提的是，主动基金由于其过去两个季度良好的业绩表现带来了基金持有人的8季度滚动平均持有回报接近转正，但负债端的“回本赎回”现象反而有所强化，绩优基金被资金追捧的力度相较于一季度也有所回落。整体而言，主动基金尚未整体步入“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)当中。
　　主动偏股基金：资产端共识与负债端“缩圈”的对抗
　　2025Q2主动偏股基金持仓集中度继续回落，阶段继续提高了对于成长性(3年复合/当前净利润增速)的诉求。从风格上看，主动基金主要加仓中盘/小盘成长、小盘价值。行业上，主动基金主要加仓通信、金融、军工、传媒等板块，减仓食品饮料、汽车、机械、家电等板块。值得关注的是，主动基金对于通信迅速从低配转为超配，而对食品饮料的超配比例快速降至2017年以来的低点。此外，新易盛、招商银行在二季度成为主动基金的前10大重仓A股。分重仓不同板块的基金来看，当下板块的超额回报可能是主动偏股基金内部资产端的共识与增量资金(个人、险资等)交织的结果。值得关注的是，随着负债端的不断“缩圈”，资产端的切换较快且反复明显，主动偏股基金持仓的资产可能存在反转特征：主动偏股基金持仓较高的行业可能在未来表现不佳。结合最新的因子表现看，当下主动偏股基金持仓比例较低但持仓的基金阿尔法较高的板块，可能相对占优，这主要集中在金融(银行、券商、保险)、建筑(施工与设计)、一般零售、计算机设备、运输设备、航运港口、化纤、煤化工、贸易、包装印刷等领域。此外，二季度新高基金的规模占比有所回落，持仓方面，新高基金相对配置了更多的通信、金融、医药等细分领域，并低配了白酒、锂电等板块；“分析与展望”方面，二季度新高基金对于中小风格、并购、医药、资源、AI等领域关注较高。
　　“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配金融、通信、军工等板块
　　2025Q2“固收+”基金规模继续回升，仓位降至2020Q3以来低位。负债端方面，“固收+”基金的新发规模、净申购规模均回落。配置方面，“固收+”基金主要加仓金融、TMT、军工、医药等板块，减仓食品饮料、房地产、有色、汽车等板块，其与主动股基存在相似之处：共同增配金融、通信、军工等方向，减配食品饮料、汽车、家电等板块。
　　2025年7月以来，个人投资者再度成为主要增量资金
　　7月以来个人投资者再度成为市场的主要增量资金,相应地，主动偏股基金仓位继续上升、北上有所回流。各类参与者一度形成明显的合力，而近期北上与机构ETF再度净流出，其与个人投资者的分化开始加剧。行业上看，上述各类参与者主要共同净买入TMT板块，这进一步推升了二季度主动偏股基金内部定价较为极致的板块。但从负债端来看，7月以来新发权益基金规模回落且仍以被动基金为主，即主动基金资产端共识与增量资金共同推动的超额回报可能暂时依然未能带来负债端的持续增量资金，反而可能依然受制于存量持有者的行为，如回本赎回等。这意味着结合主动基金持仓的“反转特征”(持仓比例较高的往往在未来可能表现相对较差)与增量资金(个人、险资等)偏好，在当下依然是可以用于比较不同板块交易结构的线索。未来主动基金重获定价权的重要观测指标，我们认为依然是在主动基金取得良好业绩的前提下，负债端能够逐步回流以增强资产端表现从而形成良性循环。
　　风险提示
　　测算误差。