具体事件：当前中国原奶及牛肉均处于周期底部，奶牛行业正在逐步出清迈向原奶供需平衡，肉牛行业已实现牛肉价格回升，近期我们前往优然牧业、中国圣牧调研牧业近期情况。
　　原奶：周期底部确认，产能出清可期。从原奶周期来看，当前中国正处于周期底部，7月10日生鲜乳价格3.04元/kg，同比-6.17%，且相对之前的原奶周期，当前受限于牧业规模化率提升、终端需求相对承压，奶价已经历3年下行阶段，周期底部时间更长，牧业亏损面超90%。根据中国奶业协会，2024年奶牛存栏同比减少4.5%，2025年奶价进一步下行，对牧业盈利能力及资金周转形成更大压力，预计将进一步推动行业产能出清。2025年上半年我们也看到一定边际好转迹象，25H1原奶价格降幅显著收窄，奶粉喷粉量持续减少，5月中旬喷粉量回落至5000-6000吨/天，相较于2024年高峰期2万吨/天显著降低，预计25H2进一步好于25H1。本周奶业大会，奶协预计2025年已来到周期调整末端，预计本轮奶牛周期的至暗时刻有望在1.5年内结束。
　　肉牛：牛肉价格同比提升，进入补栏上行周期。由于活牛价格持续走低，23H2肉牛养殖行业出现亏损，2023年中国牛只存栏增速收窄至2.9%，2024年牛只存栏同比-4.4%至10047万头，出现6年以来首次负增长。叠加中国加强对进口牛肉监管力度，限制最大牛肉进口国巴西等国家的牛肉输华资质，国内活牛价格、市场均价均自2025年2月开始陆续回升，6月活牛及市场均价分别较2月低点回升8.3%、7.4%。在2023-2024年牧业亏损过程中，行业从23H2开启能繁母牛淘汰周期，2024年1-11月新生牛犊数量同比下降超8%，肉牛补栏周期较猪周期更长，若考虑能繁母牛的补栏，则时间更长，预计短期内牛肉供应紧张将推动肉牛价格回升。而肉牛价格的提升，能减少淘牛亏损，并带动港股公司生物资产公平值的增厚。
　　优然牧业：产能大幅提升，肉奶共振弹性显著。2024年优然实现营收201.0亿元，同比+7.5%，生鲜乳产量同比+24.1%至374.7万吨，其中年末存栏同比+6.7%至62.2万头，但生鲜乳平均单价同比-5.9%至4.1元/kg，优然以饲料等养殖成本控制及单产水平提升，保障原奶毛利率同比+4.1pct至32.7%。但同时原奶价格下降、牛肉价格走低导致公平值减销售成本亏损39.2亿元，2024年全年亏损6.9亿元。后续若奶价回升，有望带动生鲜乳销售收入及利润提升，牛肉价格上涨有望带动淘汰牛减亏，肉奶共振有望支撑生物资产公平值提升。
　　现代牧业：牧业集中度提升，公平值变动承压。2024年现代牧业营收同比-1.5%至132.5亿元，生鲜乳产量289.3万吨，同比+13.6%，其中牛只存栏同比+9.0%至49.1万头，单产同比+1.6%至12.8吨/年，对比2024年全国整体牛奶产量同比-2.8%，头部牧业集团集中度持续提升，当前头部乳企均通过提单产、控成本实现相对优势。在原奶价格下行背景下，现代牧业2024年生鲜乳销售单价同比-10.3%至3.6元/kg，乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生亏损28.6亿元，2024年合计产生亏损14.7亿元，后续奶价及肉价的提升都将带动主业生鲜乳销售及公平值变动向好发展。
　　中国圣牧：肉奶联动优势充足，直接受益肉牛周期上行。圣牧作为中国肉奶联动牧业企业，奶业部分核心发展有机奶，肉牛部分作为第二曲线，且通过15年时间构建沙漠绿洲+有机种养的生态产业闭环，具备产业链独特性及运营壁垒。2024年圣牧奶牛存栏同比+5.8%至14.4万头，肉牛育肥牛存栏同比+5.0%至1.2万头。2024年圣牧营收同比-7.6%至31.3亿元，其中生鲜乳销售单价同比-6.1%至4.5元/kg，原奶产量同比-1.6%至70.0万吨，产量下降主要来自于成母牛占比的主动调降，单产水平+5.9%至12.1吨/年，保持提升趋势。生物资产公平值变动减销售费用产生8.1亿元，全年亏损0.6亿元。后续肉价提升过程中，圣牧具备快速扩群肉牛的实力，直接受益于肉牛周期上行的红利。
　　天润乳业：具备牧业属性，淘牛减亏可期。天润属于乳制品公司，2023年收购新农乳业后原奶自给率提升至92.4%，伴随后续存栏规模增长，预计自给率进一步提升，具备一定牧业属性。2024年天润营收28.0亿元，同比+3.3%，但归母净利润同比-69.3%至0.4亿元，主因牛只处置形成非经亏损1.1亿元、存货减值0.4亿元。25Q1天润牛只存栏5.6万头，且在Q1集中处置过剩牛只，后续季度牛只处置减少有望带动公司走出经营底部。且牛肉价格提升，有望带动公司淘牛减亏，若奶价企稳提升，有望带动乳制品市场竞争趋缓，进而带动吨价提升。
　　风险提示：牛肉价格提升不及预期，奶价提升不及预期，行业竞争加剧。