今年以来，A股底部中枢不断抬升，走出独立行情、与传统宏观因子脱敏。我们认为负债端变化带来的资金驱动是今年的主导逻辑。资金驱动并非今年才有。纵观历史，2014年以前，A股是经济与政策周期交替驱动，而在2014年之后的每一次大级别的牛市都是资金驱动，比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。
　　本篇专题报告，通过复盘过往两轮大级别牛市行情的开始与终结，对比本轮资金驱动的特点与差异，探讨本轮行情的节奏与演变。
　　一、2014-2015年：散户牛+杠杆牛，而非水牛。
　　回想2014年，大部分人的直观印象可能是“货币宽松带来的水牛行情”。但2014年上半年仅有两次幅度为0.5%的定向降准，对总体流动性影响有限，降息以及全面降准分别始于2014年11月和2015年2月，而本轮牛市真正的起点是2014年年中。
　　2014年5月“IPO重启”，“打新”预期收益吸引散户入场，杠杆资金是本轮增量资金来源。本轮行情中可观察的显性指标是新增开户数，赚钱效应的强化形成了正反馈，驱动杠杆资金规模高速增长，场内券商两融余额创历史新高，以伞形信托、P2P为代表的场外配资规模也不容忽视。后续降准降息是行情加速的确认信号，A股从大金融大地产轮动到科技的全面牛市。
　　本轮行情起于散户+杠杆资金入场，也终结于杠杆撤退。2015年6月杠杆资金撤出后股市调整，上证指数由超过5000点回落至3000点左右。本轮牛市看似是双降引发的“水牛”，实则是打新收益预期下吸引“散户+杠杆”的增量资金入市启动行情，货币宽松加速行情，最终也以限制两融、打击场外配资为转折点，杠杆资金撤出引发流动性枯竭，牛熊切换。
　　二、2019-2021年：公募牛。
　　回顾本轮行情，直观印象是2020-2021年如火如荼的公募牛，公募规模大幅扩张、风光无量。这一时期确实也处于货币宽松周期之下：从2019年下半年开始，中美政策利率均处于下行周期，疫情之后全球货币大放水，但与2014年类似，流动性宽松并非本轮牛市的直接原因。2019年年初的结构性牛市才是本轮公募牛市的起点，资管新规之后，股票型基金成为风险收益比最优的资产。
　　2018年资管新规之后，非标投资受限，释放出大量的存量资金。银行理财也寻求转型，大量的增量资金涌入公募。可以观察的一个视角维度是2019年风险偏好从低位回升，A股率先出现结构行情，公募重仓的个股涨幅遥遥领先于A股市场整体。本轮资金驱动的“正反馈效应”集中在公募基金，公募成为重要的边际定价力量，重仓股水涨船高到需要用永续增长概念消化高估值，当抱团达到极致之后开始溃散，牛市结束。
　　三、2025年：负债驱动带来增量资金入市，属于机构驱动。
　　本轮资金驱动的动力来自负债端的变化，持续时间和力度都强于过往。在低利率环境之下，负债端压力倒逼资产端调整，这是其他外部变量难以撼动的大趋势。年初以来率先调整配置方向的是险资，根源于低利率环境下的利差损压力；当前银行理财和公募的积极变化正在出现，主动权益与固收+已经显示明显的赚钱效应。
　　当前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动（险资先行），银行理财和公募会在下半年接力险资，成为重要边际力量。而赚钱效应带来的资金共振趋势才刚刚开始。因此我们认为下半年A股的上行趋势还将延续。2025年主要机构预计带来3万亿增量资金入市，测算细节可参见正文。
　　盈亏同源，每轮牛市资金驱动的起点和终点都来自同一主体。每次资金驱动主体的差别造就了市场格局的差异。2025年因机构配置驱动的增量资金是新的拐点，主动管理的黄金时代再次到来。2014-2015年是个股牛；2019-2021年是重仓股牛，2025年主动管理创造的Alpha将是低利率时代之下资产端增厚收益的稀缺资源。
　　风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观环境变化，信息更新不及时等。