科创债ETF点燃“接棒行情”
　　7月17日，10只科创债ETF上市，流通总市值高达766亿，申购力度尚佳，弥补了做市信用债ETF增长放缓的短板。债市学习效应本就会导致部分交易型机构提前布局科创债，加之科创债ETF申购力度可观，科创债已经走出一波独立行情。首先，科创债认购情绪高涨。其次，科创债成交收益位于年内低点，5年至10年及10年以上科创债期限利差几近被抹平。过强的增持，科创债快成为“准利率债”。不到两个月时间，产品端扩容、新债强劲认购和现券炒作，让科创债收益中枢快速下移，2年至4年/4年至6年科创债与相同期限农发债及进出口行债成交收益之差相距不超过9bp，这一是指向科创债正朝着“准利率债”的范畴迈进，二是表征科创债行情或已极致。
　　追多信用债已有顾虑？
　　其一，收益环境比1月更为极端。截至7月18日，1年以上收益在2%以下的信用债规模占比达到68%，较6月底和1月初继续攀升，而1月初信用债收益位于低点，是顺应利率债新低，但本轮利率债尚在震荡，信用债因ETF上量却走出独立行情。其二，资本利得占据主要收益贡献，是收益极低的一体两面。其三，基金换仓动作显著，一方面体现在7年至30年净买入比例继续下降，另一方面，基金增持国股行二级债力度修复，特别是1年至3年品种，周度净增持达到40亿，为6月中旬以来高点；国股行永续债方面，3年至5年净买入规模修复至23亿，创去年6月以来新高。这并不是因为银行次级债有多高的性价比，而是其流动性不错，可应对变盘风险。
　　总结而言，近一段时间，信用债行情围绕ETF接力配置和主动追多两方面展开。首先，科创债ETF的上市的确有效弥补了信用债ETF增长乏力的短板，但经历6月份信用债独立牛市行情，留给科创债ETF做多的空间十分有限，目前6年内科创债与同期限农发债等价差位于9bp以内，要打开利差空间，除非观察到利率有效向下突破，而商品涨价及中美贸易谈判等因素正构成阻碍。其次，绝对收益偏低的位置，资本利得过高与信用债流动性瑕疵存在矛盾，机构追多顾虑随之发酵。值得注意的是，基金用银行次级债替换超长信用债仓位，有止盈的考虑，也有应对变盘的预期，3年至5年二级资本债换手率再回到高点（该期限国股行永续债单周买入创阶段新高，亦有指向），可见这一预期有共性。同时，5年以上信用债最近收益下行幅度弱于2年至3年（兼具carry和流动性的资产），也暗含机构换仓。策略执行方面，信用债赚钱效应边际衰减，后续要继续跟踪ETF增量及机构行为转变，若前期参与5年以上信用债，有浮盈的账户可见好就收，切换到2年至3年AA+及以上普通信用债，或者3年附近银行二级资本债（比于银行永续债流动性更好）。此外，各类债券收益多在低点，左侧性价比好于右侧，静待时机优于追多。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性