通胀如期反弹。6月CPI同比增速小幅反弹至2.7%，核心CPI同比也略升至2.9%。从分项来看，本月能源同比降幅有所收窄，核心商品同比显著回升。能源方面，电价走强，油价同比降幅收窄。一方面，电力价格已连续第5个月维持在1%附近，同比增速上行至5.8%，或因数据中心用电需求增加，叠加美国电网设备老化导致停电。另一方面，6月中东局势升级支撑油价回升，叠加去年同期基数走低，汽油项CPI降幅收窄。商品方面，关税正逐渐渗透商品价格。家具物资和服装等价格环比增速显著提高，或因企业开始将关税成本转嫁给消费者。
　　电价和油价共同推动能源项回升。6月CPI能源项同比增速录得-0.8%，较上月大幅回升2.7个百分点。其中，汽油项同比增速降幅较上月大幅收窄3.7个百分点至-8.3%，电价同比上升1.3个百分点至5.8%。电价方面，电价同比增速进一步上升至5.8%，或受到数据中心用电量增加的影响，叠加极端高温天气下，美国电网设施老化引发的停电问题。油价方面，6月美国轰炸伊朗核设施，中东局势升级，支撑原油现货价格上涨。综合来看，全球贸易不确定导致需求预期低迷，同时地缘因素扰动不断，油价或维持区间波动，未来能源通胀或在低位震荡。
　　关税渗透商品价格。6月核心商品同比增速上涨至0.7%，较上月上升0.4个百分点。一方面，建材、家电和服装等本月环比增速均有上行，反映企业正在将关税成本转嫁至消费价格中。另一方面，本月二手车价格同比回升，主因去年同期低基数效应，但边际变化来看，二手车价格环比增速降至-0.7%。随着特朗普的关税政策实施，企业逐渐消化此前“抢进口”囤积的库存，关税成本或部分转嫁消费者，核心商品通胀存在进一步上行风险。
　　服务通胀保持平稳。6月核心服务同比增速为3.6%，较上月保持不变，环比增速略升至0.3%。本月住房通胀基本保持稳定，业主等价租金同比增速保持在4.2%，房租同比增速同样维持在3.8%。整体来看，服务项通胀缺少大幅反弹的动力。
　　年内或有两次降息。通胀数据公布后，美股三大指数上涨，美债收益率下降，而美元指数走低。美联储降息概率略有减少，但市场预期最早降息仍在9月，年内降息2次的预期较为稳固。6月通胀反弹，主要受到能源和核心商品通胀回升的影响，而核心服务通胀保持平稳。商品通胀同比上行，显示关税成本正在逐渐转嫁给消费者，但关税对通胀的冲击更可能是一次性的。我们认为，在高利率限制下，经济仍在降温，就业降温趋势不变，美联储年内仍将降息。
　　风险提示：美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期，美国关税政策超预期。