核心观点
　　酒馆行业尚未复苏，竞争激烈程度显著高于19年，连锁化进程缓慢。红餐产业研究院《酒馆发展报告2025》指出：1）2024年全国酒馆市场规模为1,120亿元，同比+7.7%，但尚未恢复至2019年水平，预计2025年增至1,175亿元，同比+4.9%，维持低速增长；2）据企查查，至2025年3月，全国酒馆企业存量超3.8万家，同比+2.6%，较2019年增长139.6%，在需求不振背景下竞争加剧；3）酒馆连锁化率仍低，大多数品牌门店数集中在5家及以下，占比57.9%；而百店以上的品牌占比仅5.1%。
　　海伦司直营急退加盟未稳，转型阵痛仍在持续。2024年公司实现营业收入7.52亿元，同比-37.76%，归母净亏损7,797.6万元，由盈转亏（vs去年净利1.80亿元），调整后净利润1.01亿元，同比-65.5%。海伦司解释业绩下滑源于平台化转型导致直营收入下降。自2023年起大幅关停直营门店、重启加盟，截至2025年3月19日共关停直营门店511家，“嗨啤合伙人”加盟模式扩张至424家门店，累计签约499家，特许合作门店则从92家降至42家，总579家门店中加盟合作门店占比超七成。
　　海伦司正处于从直营向加盟模式切换的过渡期，盈利模型仍在打磨。当前直营门店快速收缩，加盟体系尚未成熟，抗周期能力仍有待观察。门店运营效率与产品结构仍在调整，未来能否通过多场景组合与机制优化提升单店复购与坪效，是中长期表现的关键。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2025–2027年每股收益分别为0.05、0.06、0.09元（原预测2025年为0.21元，主要由于直营门店快速关停、加盟占比提升，整体单店利润贡献下移）。参考可比公司，我们认为公司合理估值水平为2025年29倍市盈率，对应目标价1.51港元（对应1港元=0.9138人民币），下调至“中性”评级。
　　风险提示
　　夜间消费需求恢复不及预期、门店模型调整效果不达预期、新品类拓展进度缓慢、原材料或人工成本上升、行业监管趋严风险。