核心观点
　　2025年上半年全国碳市场交易价格从97元/吨一路跌破68元/吨，跌幅近30%。其中4月至5月价格快速下降，主要是能源价格扰动与政策宽松共振的结果，扩容三年缓冲期和配额未出现收紧弱于市场预期，CCER重启后签发首批减排量提供替代品；6月原油价格抬升的催化信号出现推动碳价止跌回升，碳价长期上升的政策基本面向好不变。CCER碳价倒挂现象是阶段性供需不平衡的结果，不具备可持续性。
　　碳定价主要由计划减排量、边际减排成本、扰动因素三方面决定
　　均衡碳价格主要由全社会减排量（主要由国家长期减排量预期确定）与边际减排成本（减排空间、产业结构、技术进步等多种长期因素）共同决定。碳价短期会受到其他扰动因素影响，主要是市场机制与能源价格波动。参与影响碳市场供需平衡的主体包括居民、企业、政府、其他市场（一般金融市场、碳金融市场与各类能源市场）以及天气。在中国，普遍（75%）认为政策因素比市场因素更重要。
　　今年上半年全国碳价持续走低是周期、能源、政策多重因素叠加结果
　　2025年上半年全国碳价从97元/吨一路跌破68元/吨，跌幅近30%。
　　1）年初至3月价格回落速度较慢，履约周期结束导致强制性需求支撑消除是主要因素，也存在能源价格下行降低边际减排成本与政策推进延后引起预期差修正的影响。
　　2）4月至5月价格快速下降，主要是能源价格扰动与政策宽松共振的结果。在中国煤炭占主导的能源结构中，原油（一周时间10美元/桶的大幅下降）在更广泛层面影响着相对清洁的能源供给侧价格，整体边际减排成本下行施压全国碳市场交易价格走弱。扩容存在三年缓冲器因而短期不会带来实际缺口、配额收紧压力目前尚未体现（2025年全国碳市场配额总量同比微增3%）、CCER签发减排量提供替代品等宽松政策都导致碳配额需求降低。
　　3）6月碳价止跌回升超过75元/吨，主要是原油价格快速抬升（受到伊以冲突影响）以及进入高温季节推升碳需求的催化信号出现，并且绿色低碳政策基本面长期向好不变。6月底全国碳交易系统启用单向竞价交易方式，根据复旦碳价指数预计7月碳价全面上涨。《2022全国碳价调查报告》中基于受访者预测均值，到2025年将升至87元/吨，在2030年之前将达到130元/吨。
　　CCER碳价倒挂现象是阶段性供需不平衡的结果，不具备可持续性
　　6月3底，CCER成交均价高于CEA碳价13.5元/吨，溢价近18%，呈现“价格倒挂”现象。从供给端看，重启初期CCER项目和方法学数量有限，并且旧有库存CCER经过多年消耗已经严重不足；从需求端看，CCER存在强制和自愿的双重需求，保障了稳定的购买力，并且CCER碳金融更加丰富成熟，吸引大量资金流入并长期持有，提高价格韧性。此外，CCER市场相对独立，买方多为中长期持有或投资配置型资金，在价格回调时通常选择持有而非抛售，因此价格表现更稳健。不过，我们认为这种“倒挂”现象并不可持续。从资产性质看，CEA碳配额和CCER减排量都是温室气体减排的量化信用，应当具有趋同的价值基础，市场机制会自发纠偏；从政策演进看，随着未来CCER方法学逐步扩展、更多项目投产，CCER供给增加将有效缓解当前阶段性的供不应求局面；然而从国际合作看，《巴黎协定》6.2机制的国家合作可能会给CCER提供更多的应用场景和市场机会，拓宽其消纳渠道支撑价格上涨空间，尚存在诸多变数。
　　风险提示
　　经济修复不及预期；ESG相关政策推行不及预期；市场情绪与偏好波动风险。