我们预计港铁公司1H25经常性利润同比增长4.8%至42.2亿港元，主因北上消费与访港旅游带动跨境客流强劲增长，但香港商铺租金或仍下滑；非经常项目中，住宅处于交楼高峰期，或贡献大额收益。港铁公司具有“红利债底+房地产弹性”特征。回顾5-6月，香港Hibor低利率与楼市复苏信号驱动公司股价上涨9%；但7月以来，香港金管局收回流动性使Hibor利率回升，加上资本开支较大的北环线协议签订，近期股价出现回调。我们测算，公司估值要素按敏感性排序为利率、运输收入、商铺租金、住宅成交量价、资本开支。我们在客流/零售/楼市等指标看到持续改善信号，维持“增持”。
　　北上消费与访港旅游“双向奔赴”，铁路跨境客流强劲增长
　　香港车务运营约占EBITDA的26%（24年报）。分线路看，25年1-5月，过境线、高铁、机场快线客运量同比增长11%、17%、4%，受益于北上消费与访港旅游需求增长。同期，中国内地/其他地区访港旅客同比增长10%、18%。不过，北上消费趋势也使本地客流偏弱，1-5月香港本地线路客运量同比下降0.6%。票价方面，港铁在2024/25年度提价，使1H25票价同比提升约3%；但在2025/26年度冻结票价，预计2H25票价基本持平。综上，我们预计1H25香港车务运营业务收入、EBITDA同比增长6.5%、7.3%。
　　商户信心滞后于零售复苏，1H25香港商铺租金或仍下滑
　　香港车站商务与物业租赁及管理约占EBITDA的15%、14%（24年报）。25年1-5月，香港零售业销货价值同比下降4%，其中5月（同比+2.4%）录得24年2月以来首次转正。但由于商铺租金是零售回暖的滞后指标，1-5月香港零售业楼宇租金指数仍同比下降6.5%，其中5月同比下降6.0%。我们预计公司1H25新订租金延续下滑趋势（24年新订租金下滑8.9-9.8%），租约更换三成左右。不过，跨境客流增长或促进免税店分成租金提升，部分抵消车站新订租金的下滑。综上，我们预计1H25香港车站商务与物业租赁及管理业务收入同比下降0.3%、2.5%，EBITDA同比下降3.4%、5.3%。
　　物业发展项目处于收获期，但新签北环线也使资本开支增大
　　香港物业发展约占EBITDA的40%（24年报）。25年4-5月，香港私人住宅价格指数连续2个月环比上升，4-5月累计涨幅为0.49%。公司25-26年待入账项目较多且均为地铁沿线上盖项目，较竞品更具吸引力。我们预计何文田站一期二期有望在1H25贡献较高的物业发展利润，而去年同期基数偏低。港铁于7月8日签订北环线第一部分协议，项目采用“TOD”模式，工程造价为314亿港元，工期为2025-2034年；同时政府给予港铁26公顷（10个地块）作住宅和商业用途（土地款较市价减免390.5亿港元）。由于港铁需先行支付工程款，而住宅开发时间较为遥远，近期资本开支压力可能上升。
　　盈利预测与估值
　　考虑地铁冻结票价（负）、资本开支增大（负）、楼市复苏（正）的综合影响，我们调整25-27年归母净利预测0%/+2%/+5%至202亿/216亿/133亿港元。我们仍基于分部估值法，上调目标价至31.9港元（前值29.5港元）。其中，香港铁路基于DCF估值，WACC=7.2%（前值7.9%）、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持5.5%），物业发展基于NAV测算；上述分部加总折让20%（与前次相同），以反映对多元化业务的估值折让。
　　风险提示：资本开支超预期、租金下滑超预期、楼市弱于预期、税务风险。