港铁公司公布2024年业绩：收入600亿港元，同比+5.3%；归母净利158亿港元，同比+103%，高于我们预期（128亿港元），主因物业发展利润入账节奏超预期；经常性业务利润72亿港元，同比+68%，符合我们预期（71亿港元）；24年度股息拟定1.31港元（同比持平），符合我们预期，股息率达到5.0%。我们预计25-26年仍为住宅交楼高峰期。不过，公司计划升级现有铁路设施并新建铁路线并预期25-27年资本开支达908亿港元。公司24年末净负债率为32%，我们认为足以支持渐进式分红政策。维持“增持”。
　　物业发展表现亮眼，25-26年进入收获期
　　24年物业发展利润达到103亿港元，同比+393%，高于我们预期（56亿港元），主因项目利润入账节奏超预期。25年以来香港住宅成交量月环比持续回落，叠加25年住宅落成量预计将创05年以来新高，短期楼市或仅延续弱复苏趋势。但考虑公司25-26年待入账项目较多，待入账物业均为地铁沿线上盖项目，较竞品更具吸引力，且项目大多采取“保底额+利润分成”模式，盈利稳定性较强，我们看好公司25-26年香港物业发展利润进入收获期。
　　北上消费成新常态，香港本地商铺租金下滑
　　香港零售市场较弱及北上消费模式转变拖累本地商铺租金。香港车站商务24年EBIT同比减少0.5%至37.73亿港元，虽受益于免税店恢复全年营运，但被新订租金下滑9.8%抵消。香港物业租赁及管理EBIT同比增加4.3%至41.69亿港元，主要为两个新开业商场的贡献，新订租金仍下滑8.9%。
　　跨境铁路成增长亮点，国际业务盈利改善
　　香港车务运营EBIT由23年亏损11.11亿港元减亏至盈亏平衡线附近，这主要得益于跨境客流增长，24年过境服务/高铁/机场快线收入同比增长62/33/21%。中国内地及国际铁路EBIT同比增长133%至12.23亿港元，主因瑞典铁路运营亏损减少以及低基数（23年计提亏损拨备10.2亿港元）。
　　盈利预测与估值
　　考虑新订租金下滑以及部分物业利润已提前入账，我们下调2025/2026年归母净利10/11%至203亿/212亿港元（前值225亿/237亿港元）；首次引入2027年归母净利127亿港元，预计届时交楼规模同比减少。我们仍基于分部估值法，调整目标价至29.5港元（前值29.7港元）。其中，香港铁路基于DCF估值，WACC=7.9%（前值8.1%）、永续增长率维持3%，投资物业基于资本化率估值（商铺维持5.5%），物业发展基于NAV测算；上述分部加总折让20%（与前次相同），以反映对多元化业务的估值折让。
　　风险提示：资本开支超预期、租金下滑超预期、楼市弱于预期、税务风险。