投资要点：
　　维持“增持”评级。根据财报数据和公司资本开支计划，我们下调公司FY2026-2027、新增FY2028年预测净利润分别为12.93（原值17.12）、13.17（原值18.04）、13.35亿港元，对应EPS分别为0.79、0.81、0.82港元。参考可比公司估值（表1），给予公司FY2026年9倍PE，给予公司目标价7.11港元，维持“增持”评级。
　　一次性应收账款计提导致公司业绩波动。1）公司发布FY2025业绩公告，FY2025公司实现收入116.56亿港元，同比下滑9.4%；归属净利润10.75亿港元，同比下滑29.9%。2）一次性计提其它应收账款导致预期信贷亏损4.98亿港元，导致公司业绩同比显著下滑。
　　供水运营和管道直饮水运营业务稳健，资本开支收缩导致建造业务下滑。1）供水业务方面：城市供水收入74.98亿港元，同比减少9.4%；城市供水分部溢利为24.93亿港元，同比增加0.1%；这主要是由于本年度对销售成本控制以及整体安装及维护工程及建设工程减少的净影响所致。其中运营收入同比增长6.5%至35.26亿港元；建设服务同比下滑27.9%至28.33亿港元；安装维护服务通下滑19.7%至13.33亿港元。2）直饮水业务方面：运营服务同比增长7.2%至3.15亿港元；建设服务同比下滑82.8%至2.20亿港元。公司目前直饮水投产项目数超9800个，服务人数超1100万。
　　自由现金流拐点出现，FY2025派息总额保持与FY2024一致，分红提升潜力大。1）FY2025资本开支约34亿港元，自FY2024历史高点53亿港元回落明显，带动自由现金流首次转正。公司计划FY2026严控资本开支至20亿港元，资本开支拐点明确，我们预计自由现金流将进一步改善。2）派息总额维持4.57亿港元，与FY2024一致，分红比例42.53%，伴随自由现金流持续改善，分红有较大提升潜力。
　　风险提示：投运项目运营情况低于预期、在手项目投产进度低于预期、新项目拓展低于预期、水价调整不及预期、分红不及预期等。