“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”的节奏及不同阶段大类资产配置变化。随着“信用底”基本明朗及“商业模式底”逐步被定价，我们将延续此前年度策略的分析框架，对“需求底”和“供求关系底”的节奏进行展望，并分析不同阶段大类资产配置思路及其变化。
　　 “商业模式底”：判断现房销售等政策更大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或有助于加深行业优质公司“护城河”。此前现房销售、贷款管理办法等与房地产发展新模式相关的政策引起市场关注。一方面，从政策表述及各地实施情况来看，判断相关政策或难以“一刀切”，更大概率以试点形式逐步推进。另一方面，我们认为房地产发展新模式长期或有助于行业内优质公司构筑更深“护城河”，因其或提高行业进入门槛。
　　 “需求底”：若进一步降息以及租金回报率提高共同带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底。判断净租金回报率与贷款利率之差收窄有助于推动新房及二手房合计总需求企稳，5月LPR调降叠加租金回报率小幅提高，净租金收益率与房贷利率之差有所收窄，若息差进一步收窄（如50-70 BP），新房及二手房的合计总需求有望筑底。预计25年全年新房销量同比为-6.2%，二手房成交面积同比+5%。合计总需求层面，预计25/26/27年新房及二手房总成交面积同比分别-2%/+1%/+3%。开竣工及投资方面，预计25年全年新开工/竣工/投资同比分别-17.0%/-17.2%/-8.9%。
　　 “供求关系底”：预计新房价格领先二手房价格企稳，同时二手房挂牌量有望于26-27年呈现下降趋势。新房供求关系方面，供给缩量及供给品质提升等因素正在逐步得到验证，预计新房价格领先二手房价格企稳。二手房供求关系方面，25年上半年挂牌量在24年末基础上有所走高，但基于我国较高的首付比例及相对较低的按揭违约率，我国挂牌结构相对健康，被动挂牌较少以及“趋势交易者”的存在或使得预期的变化未来更快传导至挂牌量的“撤单”，因此判断当二手房挂牌量出现拐点后，其下降速度或更快。
　　房地产视角下的大类资产配置建议：在“信用底”基本明朗以及“商业模式底”逐步被定价的背景下，若后续二手房挂牌量拐点出现，届时整体大类资产配置的逻辑或迎来变化：1.房地产市场供求关系或发生扭转，不同城市的折旧、人口、产业等情况或对供求关系扭转进程产生影响；2.房地产板块，甚至是内需相关股票，或将获得显著且持续的超额收益，且股票价格拐点或明显领先于房价拐点；3.债券市场走势或开始定价信用扩张。
　　标的层面，房地产板块关注【招商蛇口】【华润置地】【保利发展】【中国海外发展】【滨江集团】【绿城中国】【金地集团】【龙湖集团】等，物业关注【华润万象生活】【保利物业】【绿城服务】【招商积余】等，交易关注【贝壳】等，另关注产业链及生态链。
　　风险提示：贷款利率下降不及预期，新模式相关政策落地情况与市场预期有偏差，挂牌量下降进度不及预期，新房去化周期下降不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等