2025上半年LPG市场波动较2024年更加剧烈，主力期货价格振幅超19%，系列期权隐含波动率多次突破30%的高位。上半年LPG主力合约振幅超5%的行情共有3次（2024.12.31，收涨4.44%；2025.4.7，收跌1.89%；2025.4.10，收涨1.63%；2025.6.13，收涨4.68%），而2024年全年仅最后一天振幅超5%，我们在此前年报中的提醒的警惕关税变局、海外LPG断供的担忧站在当前时点上来看均成为了LPG期价上下翻飞的引爆器。
　　当前我国已经度过工业化早期阶段，此前多数商品的“需求定方向，供应定弹性”的逻辑或逐渐转向“产出缺口看供应”的逻辑。回到LPG基本面，我国LPG进口依存度逐年上升，2024年底已超40%，上半年的4次大行情，均是从供给端的预期差开始，1月初的伊朗货供给担忧、4月上旬的美国货供应担忧、6月再次回到伊朗货供应担忧，而前两次的海外供应担忧最终败给了现实，这一点我们国内液化气港口库存的表现以及伊朗、美国的LPG发运数据可以看出。需求方面，燃烧需求近年来占比逐年减少，上半年由Q1的旺季转为Q2的淡季，燃烧需求相对刚性；化工需求方面，上半年有三套合计丙烯年产能256万吨的PDH装置运行投产，Q1PDH装置开工率整体在67%左右，Q2在4月初美国关税影响下，开工率持续回落，直到5月底才勉强回到60%左右水平，Q2的PDH装置开工率综合下来预计在63%左右。上半年FEI/MOPJ价差波动较前几年更加平稳，多数时间在（-60，-20）美元/吨附近，但受4月初贸易战导致美国货供应担忧影响，FEI/MOPJ价差一度向下突破115美元/吨的历史同期极值，但随后一周内快速修复。
　　下半年国内LPG市场供需格局仍偏宽松，海外北美、中东供给仍有增量，国内CDU受汽油市场好转影响Q3开工或将有环比提升，根据液化气工厂检修数据，7月底到8月中陆续有液化气工厂开工，Q3季度尾的国内商品量整体供应或承压。关注8月中旬前后关税对LPG市场的影响，届时LPG期权波动率或将再次走高。策略方面，期权关注日历价差策略，套利关注月间逢高反套机会，跨品种考虑到Q3原油需求端有支撑，关注多原油空PG的做缩裂差机会。
　　风险提示:原油价格大幅波动、中东LPG供应反复、中美关税反复。