核心观点
　　上半年财政运行回顾
　　虽然年初至今财政收入略有下滑，但降幅相较去年上半年已经有明显的收窄。收入乏力有多重原因，如价格低迷、企业利润承压等。房地产市场不振和传统乘用车销量的下行也带来了一定的收入压力。
　　在较快的债务发行节奏下，年初至今一般公共支出增速没有落后预算太多。1-5月一般公共支出同比4.2%，略低于预算增速4.4%。从支出结构来看，民生类支出增速显著更高。
　　土地出让收入继续下行，压制第二本账的收入，第二本账支出的增长则主要靠专项债和特别国债。年初至今政府性基金收入增速-6.9%，支出增速16%。其中土地出让收入-11.9%，虽然还在深度负增长区间，但已较2024年全年的-16%有所改善。
　　总体来看，较多的政府债务发行是上半年财政支出的主要拉动。广义赤字的累计融资同比增量与广义财政支出累计同比有很好的相关性，主要是因为近半年来广义财政支出增速的抬升全靠债务融资。
　　下半年财政政策展望
　　根据已有的经济数据，我们预测下半年PPI、CPI等价格指标逐渐回升，但实际增速下行将拖累名义GDP增速。从这个角度来看，一般公共预算收入显著回暖的概率不高，全年增速或在-1%到0.1%之间。
　　将全年收入增速假设为乐观、中性和悲观三种情形，即分别对应第一本账收入0.1%、-0.3%和-1%的增速，以及第二本账收入0.7%、-6.9%和-10.0%的增速。乐观情形即为预算全部完成。中性情形：第一本账财力缺口807亿，全年增速4.1%；第二本账缺口4693亿，支出增速18.4%。悲观情形：第一本账财力缺口2345亿，支出增速3.5%，可能通过使用债务限额空间来弥补；第二本账缺口6618亿，支出增速16.5%。
　　下半年支出端的节奏取决于收入和债务发行节奏。根据余量和地方债发行计划，我们预计三季度广义赤字（国债净融资+新增地方债）超过3.4万亿，基本持平二季度，四季度广义赤字2.3万亿。
　　展望后续，若经济下行压力较大，或需要出台增量财政政策。一方面中美贸易战波动、海外经济下行带来外需回落，另一方面“两新”刺激效果边际下行、房地产继续探底等导致内需不振、供过于求。因此，当经济增速难以完成目标时，“准财政”政策性金融工具、近两万亿的债务限额空间、追加特别国债都是可能的政策选项。
　　风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性