2025年上半年债市大幅波动，外部扰动明显加大。24年底利率开启快速下行，这在25年初延续，10年国债一度突破1.6%的低位。而后随着资金的收紧，以及春节之后银行抛券压力的上升，市场开始了大幅调整。10年国债最高一度达到1.9%附近，而仅30bps的调整幅度也是长债2023年以来最大调整幅度。4月份随着抛券压力告一段落，以及中美贸易冲突爆发，利率再度快速下行，10年国债再度回到接近1.6%的低位。而后在中美贸易冲突缓和，资金扰动之下，利率有小幅上升。但随着央行对流动性呵护加强，债市再度走强。目前债券利率再度下到前低附近。
　　在经历了上半年债市大幅走强之后，下半年债市或踏着与过去几年类似的节奏，再度走强。从驱动力量来说，主要来自以下两个方面：
　　一是基本面带动广谱利率的下行。从过去几个季度经济增长结构来看，净出口是保持高增长的主要贡献来源，1季度5.4%的经济增长中，2.1个百分点来自净出口。出口能够保持高增长更多来自于关税不确定性之下的抢出口，随着关税风险下降，出口增速回落，对经济增长拉动也将下降。同时，内需层面，地产再度走弱，地方债增量未能完全对冲城投融资的收缩，基建资金来源并不十分充裕。而补贴之下部分消费品的高速增长能否持续有待观察。叠加近期工业品价格回落和消费品价格低迷，物价压力较大。这决定了企业盈利可能会继续下降。而企业盈利是广谱利率最核心的决定因素，这驱动保持债券在内的整体广谱利率下行。
　　另一个是“资资产”可能的再现。今年资产供给前置，一半以上的政府债券净融资在上半年，如果不新加预算，政府债券净融资月均同比多增量将从上半年7000亿左右下降到下半年的负值，同时实际利率上升抑制非政府债券社融。因而下半年资产供给节奏将放缓。但资金供给充足，这决定配置力量旺盛。居民持续增加存款、保险、理财、货基债基等低风险偏好资产配置。而央行主动和被动的也会增加资金投放，一方面上半年同比多增的财政存款会在3季度左右投放，另一方面，央行对流动性呵护增强，5月以来资金投放增加。如果后续央行开启国债买卖，那么市场将进一步向资产”的方向演进。
　　下半年市场或踏着熟悉的节奏，债牛或更多在三季度。目前债券利率并不低，与贷款等资产相比，从综合收益的角度来看，当前贷款利率对应10年国债在1.6%左右，但考虑到随着企业盈利水平走弱，下半年贷款利率会继续下降，预计10年国债低点可能降至1.4%-1.5%左右。而从节奏来看，基本面压力和资产”逻辑可能更多在三季度显现，因而与过去几年类似，利率有望在8、9月份下到年内低点。如果此预期兑现，考虑到稳增长政策可能的发力，以及机构可能的止盈行为，4季度市场存在小幅调整的可能。下半年市场有望踏着过去几年熟悉的节奏。
　　票息收入进一步下降，信用投资需更注重流动性。目前信用债估值大部分在1.7%-2%，票息收益已经到了较低水平。纯票息收入或难以满足投资需求，而如果希望通过长信用资本利得来增厚收益，则需要更为注重流动性。获取资本利得需要同时考虑买入和卖出，这就需要投资资产有较好的流动性，否则卖出时可能承担较高的收益损耗。由于流动性继续宽松，因而当前信用债短端加杠杆继续能够增厚收益。而对长信用、地方债等来说，当前利差具有一定投资价值，但也需要密切关注利差变化，在利差过低、交易过度拥挤之前及时退出。
　　二永债由于其流动性优势，继续具有增配价值。供需格局利好二永债。补充银行资本金的特别国债安排后，二永债发行需求减少而今年到期规模增加，因而净融资预计将收缩。而基金和理财配债力量较强，为二永债需求提高较大支撑，供需格局利好二永债。截至6月6日，3年、5年AAA-二级资本债信用利差分别处于8.4%、15.7%的历史分位。大行二永债收益率往往跟随利率债走势，在基本面仍面临内外需压力以及央行呵护资金面的情况下，大行二永债收益率仍将继续下行，因此可博弈国股大行的二永债的资本利得收益。
　　风险提示：基本面变化超预期；政策变化超预期；外部风险变化超预期；测算误差风险。