2024年9月17日我们发布公司深度报告《解码顺丰系列（19）：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》，基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。本篇报告，我们将视角从利润表到现金流量表，从自由现金流维度看顺丰：我们认为可持续优化，同时我们认为自由现金流的优化是公司商业模式与营运模式变化下的实际体现。
　　核心驱动力1：EBIT趋势提升的背后。
　　1、激活经营，收入端提速增长。1）全方位革新组织架构：激活经营策略实施。目的是激发员工潜能，让公司既有直营模式的保障优势和统一标准，又有相当的灵活性和积极性。2）初显成效，2025年3月起件量增速超越行业。3-5月公司业务量增速分别为25.4%、30.0%和31.8%，年初至今累计增速第一。3）时效件场景深耕新动能，经济件边际产能牵引新增量。场景方面，时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024年末月结客户达到230万，同比+18%，个人用户7.3亿，同比+10%。4）经济件：特定流向+特定品类带动新增量。区别于同行，围绕电商市场，公司以主打的时效稳定、高品质门到门的差异化服务驱动件量增长。
　　2、成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。1）公司大营运模式变革可支撑降本持续性：4大项、10环节、21措施。2）笼车：末端变革的“利器”。
　　3、2025新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车+同城弹性运力”会有怎样的火花？其背后是能否支撑公司业务量持续提速。
　　我们认为：1）无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本节奏，我们测算假设单线路3辆无人车替代一辆卡车，对应节省2200元/月，年化2.6万元。2）顺丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案。随着顺丰同城的弹性运力网络及交付能力不断提升，在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节可以展开合作，同城上调25-26年关联交易金额上限至128.45和205.51亿，我们测算2025年同城承接公司单量或接近26%。
　　核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。资本开支一方面影响现金流，另一方面影响折旧摊销的规模。2021年，鄂州机场的投入+嘉里物流的收购，公司资本开支高达289亿，此后平稳下降，2022-2024年总资本支出（资产+股权）分别为193、175和107亿，同比分别-33%、-9%和-39%，2021-2024年CAGR为-28%，由此也推动折旧摊销金额趋于平稳。此外，公司股权支出同样在下降。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前公司业务量增速，我们小幅调整25-27年盈利预测为实现归母净利120.9、139.9和159.1亿（原预测为116.7、137.0亿、156.0亿），对应EPS分别为2.42、2.80、3.19元，PE分别为21、18、16倍。我们测算25年自由现金流预测分别为254.3亿，进一步优化。2）估值与目标价：我们认为顺丰控股正处于业绩与估值双升的战略机遇期，对于估值提升维度：其一、在净利率可持续提升基础上，公司收入提速预计可获得成长性溢价；其二、公司自由现金流可持续优化或带来稳定性溢价；其三、公司无人车+笼车+同城弹性运力支持的组合或带来更多营运模式变革的火花，从而带来未来增长潜力的期权溢价。（尚未考虑鄂州机场或推动的蝶变）。基于本篇研究方向，我们认为自由现金流更贴近公司商业实质，将估值方式从分部PE/PS转向EV/EBITDA：我们参考国际快递龙头UPS估值，给予公司25年EV/EBITDA估值9X，25年预测EBITDA为354.5亿，经调整净负债及现金后，对应A股目标市值3130亿，目标价62.7元，预期较当前市值24%空间，相当于2025年预计净利润对应26倍PE；维持此前H/A9折目标市值，对应人民币市值2817亿，目标价61.8港币，当前空间34%。
　　风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。