上美股份：国内领先的多品牌化妆品公司
　　上美股份为国内领先的多品牌化妆品公司，旗下品牌涵盖护肤、母婴、洗护、彩妆等多品类，大众、中高端及高端多价格带。近年公司依托主品牌韩束及线上渠道的高增，实现了营收业绩提速增长。管理层面，公司控制权集中，高管团队年轻化程度高，且核心高管入司时间普遍较长，内部治理结构稳定。
　　发展复盘：穿越周期，笃行致远
　　作为最早一批创立的中国化妆品公司，上美股份依托一以贯之的渠道敏锐度、及高举高打的营销能力，实现了穿越周期式的增长，其发展可划分为四个阶段：1）初创期（2003-2007年）及快速发展期（2008-2018年），公司承借线下专卖店及新兴渠道，从品牌初创走向快速破圈；2）调整期（2019-2022年）受渠道及消费理念变革影响，韩束品牌定位、产品体系持续调整，以致公司历经三年转型阵痛；3）转型突破期（2023年至今），伴随管理层对品牌战略的深入思考及调整，公司成功把握抖音风口，实现了韩束品牌的二次焕活。我们认为，公司能够重回高增的原因有三：1）管理层极强的渠道及营销基因，使其成功把握住抖音直播电商风口；2）产品端差异化定位性价比套盒，填补抖音下沉市场空白；3）成熟自有供应链加持下，公司得以兼顾性价比及高毛利率。
　　发展空间：多品类、全渠道延拓，子品牌蓄势待发
　　主品牌：我们认为，当前伴随抖音渠道增速的逐渐收敛，韩束已逐步进入高基数下偏稳健增长阶段，其后续收入增量空间主要源于：1）品类延拓，由套盒向次抛精华、单瓶面霜/水乳等高价品类延伸，底层自主研发能力持续赋能单品打造，其中次抛、X肽面霜等新品已有较好表现；2）全渠道扩张，实现由抖音向天猫、京东等其他线上平台的品牌力外溢。同时伴随前述品类的扩张（其中不乏高价单品），以及全渠道扩张下、高费率抖音渠道占比的逐步降低，公司利润端有望获得更大弹性空间。
　　子品牌：品类覆盖齐全，有望构建集团化空间。在韩束主品牌基础上，公司积极构建多品类、多品牌矩阵，品牌丰富度位于国产化妆品集团公司前列，为其长期集团化提供发展空间。
　　投资建议：韩束销售结构优化，子品牌贡献集团化空间
　　上美股份作为最早一批创立的中国化妆品公司，依托强渠道及营销能力，实现了穿越周期式的增长，成熟供应链及深厚自研能力构筑公司核心护城河。我们认为，公司逐步进入高基数下稳健增长的当下，其成长逻辑依旧清晰：1）主品牌韩束以套盒品类为基点，持续推动多品类及全渠道扩张，后续高价格带单品的补齐、以及高费率抖音渠道依赖度的降低，有望推动销售结构持续改善，贡献收入及业绩弹性；2）子品牌品类覆盖齐全，母婴品牌Newpage一页增势亮眼，品牌矩阵后续的持续发力，有望支撑公司长期集团化空间，预计2025-2027年实现归母净利润10.1、12.3、14.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、消费者需求发生重大变化；2、品牌声誉风险；3、产品质量风险；4、品牌及产品研发风险。