核心观点：
　　本周：2025/6/16~6/22，下周:2025/6/23~6/29，数据来源于iFind、CFETS。
　　为何月末资金面波动率变小了？
　　资金面可能是“跨季期”债市走势的重要因素之一。而当前资金面反映出两个特征，一是机构杠杆率高于季节性，二是今年以来跨月、跨季资金面不紧且波动率减小。当前如何看待资金面？
　　当前债市杆杆率高于季节性，反映出大行负债端其实“不缺钱”。融出机构主要为大行、融入机构主要为证券公司与基金。站在银行的视角，虽然6月存单到期规模较大，但截至6月21日存单净融资规模为-1618.2亿元，且大行融出资金规模由4.61万亿元提升至4.94万亿元，可能的原因是非银资金回流至银行，非银被动加杠杆。
　　月末/季末的负债端“缺钱”和“缺指标”可能是同一概念。若银行“缺钱”，可以通过吸收非银存款、发行存单、同业拆入等补充资金；若银行“不缺钱”，资产端可以增加融出或增配债券。若银行“缺指标”，主要针对月末/季末，银行需满足LCR、NSFR等指标，表现为银行引导理财资金回表与发行长期限存单等优化指标。
　　债市杠杆率本身既会在月末/季末阶段性提升。即月末/季末时间点银行为满足指标考核要求，会引导非银资金季节性的回表、出表。对银行而言，非银资金回表会对月末流动性指标进行优化。以LCR指标为例，若非银资金回表银行，银行将资金质押式回购融出，分子端合格优质流动性资产不变，分母端减少，指标结构优化。
　　当前债市杠杆率提升，可能对应非银资金一定程度的回表，月末/季末监管考核压力预计有限，资金利率超季节性走高概率较低。可以观察的指标包括大行融出规模与债市杠杆率，历史上比较明显的债市高杠杆与资金利率较低的时期如2024年10月-2024年12月、2025年6月至今。
　　此外，政府债放量导致财政收支因子波动加大，月末季末支出规模扩大缓和了月末季末流动性压力。虽然今年银行超储率处于历史低位，5月测算值仅为1.15%，但财政明显发力导致的季度内财政存款波动上升，季度末支出力度超过往年，6月是财政支出大月，资金从国库流向银行间市场对冲理财回表的压力，预计6月末资金面继续维持平稳。
　　风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。