分红险分红水平监管迎新规。6月18日，金管局下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，聚焦提升分红险可持续经营水平，就2024年分红水平做出进一步要求：1）根据账户资产配置特点及实际投资收益率，审慎确定分红水平；2）按照资产负债相匹配、财务与精算硬约束、投资收益可支撑、分红水平可持续原则审定分红险年度可分配盈余；3）建立健全分红水平动态管理机制；4）存在以下情形之一的，应充分论证分红水平必要性、合理性和可持续性：i)拟定分红水平对应的投资收益率超过分红账户过去三年min{平均财务投资收益率，平均综合投资收益率}；ii)分红实施前/后分红特储为负值；iii）设立时间不足3年的分红险账户拟分红水平超过人身险行业过去3年平均财务收益率（3.2%）；iv)监管评级为1-3级，且拟分红水平超过人身险行业过去3年平均财务收益率（3.2%）；v)监管评级为4-5级，且拟分红水平超过产品预定利率的；vi）公司资产负债管理职能部门认为需要提交审议的其他情形。
　　推动分红险转型的核心目的是在满足客户储蓄需求的同时压降刚性负债成本。2024年初，监管要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，部分中小险企的万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企的结算利率上限下调至3.1%，分红险的分红水平参照万能险执行，有效压降存量负债成本。年初以来，头部公司持续推进分红险产品销售，取得较好成效；其中，中国太平2025年1-2月个险、银保渠道分红险新单贡献分别达98.9%/88.6%，1Q25国寿浮动收益型产品新单占比达51.7%。同时，当前人身险市场的产品竞争依然激烈，储蓄险产品的核心竞争力为客户回报表现，分红险的历史分红实现率为一线销售时影响客户产品选择的核心因素，在部分机构依然聚焦负债端规模增长的目标诉求之下，对分红实现率的有效管控是控制负债成本、缓解利差损风险、提升分红险长期稳健发展的重要举措。
　　预定利率有望于Q3再次下调，建议重视负债成本管控成效。我们认为近年来人身险公司PEV持续低于1的核心原因是对利差损风险的担忧带来的EV折价。金管局成立后，明确压降负债成本为控制利差损风险的核心抓手。1月10日，金管局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，明确人身险产品预定利率动态调整机制细则。1Q25预定利率研究值为2.13%，低于当前普通寿险产品预定利率（2.5%）37pbs，触及25bps大关，预计预定利率的调降节点为3Q25。
　　投资分析意见：站在当前时点，我们认为比起NBV、新单等传统的人身险成长性观测指标，负债成本管控成效为影响估值的核心因素。目前保险板块兼具基本面及资金面催化，公募新规落地后，低配的非银板块（1Q25较沪深300指数欠配9.68%）关注度显著提升，从板块内部来看，基于稳定性及负债端增长预期，预计吸引力优于券商。我们持续推荐新华保险、中国人寿（H）、中国人保（H）、中国平安、众安在线、友邦保险。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、产品转型不及预期、大灾频发。