本周债市波动较小，10Y国债收益率单日波动幅度多在1bp以内，在较宽松的资金面影响下，10Y国债收益率周度下行0.44bp至1.640%，国债收益率曲线“牛平”。本周公布的5月经济数据虽然显示社零较强，并且潘行长陆家嘴论坛并未提及增量短期宽松政策，但在宽松资金面支撑下，债市对上述利空反应均不大。
　　债市持续表现平淡，多数市场投资者在等待“债牛”信号，我们基于此想法复盘2022年以来催化债牛启动的因素，试图总结规律。
　　我们对“债牛”行情的定义为：1）10Y国债收益率大趋势仍在下行通道中；2）从行情启动至结束，时间至少持续1个月，10Y国债收益率下行幅度至少达到20bp，期间回调幅度不超过5bp。2022年至今一共出现4次符合定义的“债牛”行情。
　　基本面视角：基本面是10Y国债收益率行情启动的基础，当经济预期转弱、信用收缩时，10Y国债往往表现较好。2022年以来前三轮“债牛”行情启动时，经济均存下行压力，特别是房地产开发资金来源同比增速均触顶回落，第四次“债牛”启动时虽然经济处于弱改善阶段，但市场对稳增长政策预期落空，经济预期转弱。
　　资金面视角：偏松的资金面是打开长债收益空间的必要条件，若资金维持平稳偏松，则机构加杠杆博弈久期意愿大概率抬升。2022年以来四次“债牛”行情中，前三次均呈现资金宽松先于行情启动的特点，但2024/10/24开启的“债牛”更多由机构一致性拉久期驱动，与资金面有所脱敏。
　　机构行为视角：机构行为对债市影响权重上升，基金久期和分歧度有一定领先性。近年来，债市对基本面变化反应不大，甚至部分时期（2024Q4）对资金面也有所脱敏，机构行为成影响债市的重要因素。根据历史经验来看，当观测到机构出现一致性拉久期行为，或是10Y国债收益率向下突破的信号。2022年以来四轮“债牛”启动前1-3周，基金往往出现一致性拉久期现象，过去四轮“债牛”行情启动前一周，基金久期中枢平均抬升约0.18年，久期分歧度平均下降0.02。
　　基本面是决定“债牛”的核心因素，现阶段基本面与资金面共同支撑债市处于利多环境。当前，经济数据未出现明显改善，流动性其实是基本面的内生变量，配合财政发力和稳增长诉求下，货币政策大概率延续宽松基调，叠加实体融资依然不强，资金面或继续维持均衡偏松。机构行为指标可作为参考变量，中长期利率型纯债基金久期已经连续两周抬升，但分歧度连续两周持平，说明现阶段债基久期抬升由部分基金提前抢跑贡献，还未出现一致拉久期行为，或表明债牛行情尚未完全启动，但现阶段已处于高胜率时期。2025年行情节奏较快，久期布局应提前进行，建议后续密切关注基金久期、分歧度等机构行为指标调整仓位。一旦央行买断式逆回购放量、重启国债买卖或外部环境显著恶化等催化事件出现，将有望在6-8月期间推动债牛行情兑现，但是10Y国债收益率下行幅度可能不会超过20bp。虽然我们对历史“债牛”复盘的样本筛选条件是要求10Y国债收益率下行幅度超过20bp，但现阶段10Y国债收益率已降至1.64%，绝对水平已远低于过去两年，若下一轮“债牛”启动，下行幅度大概率不会超过20bp。
　　风险提示：宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。