——美护主线
　　■行业变化：
　　（1）5月综合天猫+抖音，国货绽家、斐萃、PA、毛戈平、完美日记、科兰黎、六神、newpage、珂蔓朵、拉芳等表现亮眼；日韩龙头复苏显著。5月综合天猫+抖音，国货品牌中斐萃在低基数下延续高增长，5月GMV体量超6000w，绽家、PA、newpage、科兰黎、珂蔓朵、拉芳、创福康增速均超100%；毛戈平、RV、六神、完美日记5月双渠道GMV增速超50%。海外品牌中SKII、后、雅漾增长亮眼。品牌排名：5月抖音TOP10国货占比30%，韩束蝉联第一，珀莱雅、自然堂分别位列TOP4/10；天猫TOP10国货占比20%，珀莱雅蝉联第一，薇诺娜位列TOP10。
　　（2）若羽臣回购价格大幅上调至88.4元/股。若羽臣公告调整2025年度第一期回购的价格上限，由30.22元/股大幅上调至88.4元/股；此外回购方案其他内容不变，预计回购金额约1-2亿元（含），截至6.9当前已累计回购942万，预计剩余回购金额约0.9-1.9亿元。调整原因主系股价持续超出原回购上限，公司基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，同时以保障回购顺利实施。
　　（3）中国香水第一股通过港交所上市聆讯。颖通集团是中国香水市场的主要品牌管理公司，拥有72个外部合作品牌（包括爱马仕、梵克雅宝等）及一个自有香水品牌。其业务以香水为核心（近年占收入超80%），并拓展至护肤及彩妆领域。按2023年零售额计，颖通控股是中国（包括香港及澳门）第三大香水集团。2025财年（财年截止于25/3/31）颖通收入20.83亿，同比+11.8%，净利润2.27亿，同比9.96%。
　　（4）巨子生物控股股东计划增持2亿港元股份。巨子生物控股股东JuziHolding Co., Ltd（持股巨子54.26%）计划未来3-6个月内增持不低于2亿港元股份，反映对于公司价值的认可及长期发展的信心。
　　（5）5月化妆品进口金额再度下滑。化妆品5月进口金额为101.9亿元，同比下滑4.9%,1-5月进口金额为503.7亿元，同比下滑0.2%，部分调整后的外资美妆龙头有所复苏，但整体进口化妆品仍面临份额下滑的趋势。
　　■核心观点：
　　当前估值低+新消费增量仍为核心主线，叠加下周618结束，大促催化预计为下周核心驱动，核心关注分化背景下国货龙头超预期表现+Q3预计来临的医美新管线商业化增量。
　　美妆个护：关注国货龙头结构性超预期表现，关注若羽臣、水羊股份、上美股份、巨子生物、毛戈平、贝泰妮、丸美股份等。
　　医美：关注再生胶原新品放量＆25H2医美新品商业化落地弹性。关注锦波生物、爱美客、科笛、四环医药、复锐医疗科技等。
　　——零售主线
　　■行业变化：
　　（1）周大福发布FY25业绩。周大福FY25收入896.6亿港元/-17.5%，其中上下半财年同比-20.4%/-15.1%。实现归母净利润59.2亿港元，同比9.0%，其中上下半财年同比-44.4%/+73.8%。25年4-5月公司零售额同比1.7%，降幅持续收窄，作为行业龙头整体趋势向好。在今年行业呈恢复性趋势背景下，公司作为行业龙头，战略转型调整动作积极且有效，坚定看好。
　　（2）6月11日，老凤祥推出AI智能眼镜，具备语音导航、翻译、智能辅助阅读、情感对话与实时讲解等功能，目标客群为老年消费群体，发力银发经济。我们认为，AI眼镜于老凤祥虽属跨界，但凭借其在全国的渠道优势及本身客群偏中青年以上，后续具备一定的协同效应，且相较于市场上传统以年轻消费客群定位的AI眼镜，差异化定位老年目标群体有望对一二线老年客群具备一定吸引力。后续观察在终端渠道上线后的销售情况，当前处于低预期状态，若动销良好有望拔高公司利润预期。
　　（3）永辉超市发布第五批调改清单。6月13日永辉超市胖改完成全国100店，后续调改将持续推进加速，预计7月底永辉超市全国调改店将突破150家，2026年农历春节前完成300家门店调改目标。
　　■核心观点：
　　上周SW商贸零售-1.5%，整体偏弱其中周五因以伊冲突回调较多。当下关注主线：
　　1）维持Q2-Q3黄金珠宝板块性推荐。当前黄金珠宝依然推荐周大福，同时可关注估值仍处低位的港资黄金珠宝企业六福集团、周生生、英皇钟表珠宝。
　　2）重视有强基本面且估值较低的零售龙头标的，近期零售龙头已调整较多，预计当下仍在左侧但可适时布局，后续增量政策下建议关注。
　　3）美国对中国关税加码或暂告一段落，但中长期中美脱钩趋势下推荐小商品城。
　　■周专题：黄金珠宝估值梳理，推荐港资低估值黄金珠宝企业
　　黄金珠宝是一门传统、能稳健赚钱的好生意。过往黄金珠宝作为消费品中相对传统的行业，商业模式主要以加盟为主，渠道扩张驱动增长。但同时因黄金保值属性与金价长期向上趋势，行业库存相对保值且存货贬值风险相对较小，定价模式约定俗成，差异化不足但进入壁垒相对较高（前期需要大量资金、品牌需要历史底蕴讲故事）。故产业链中无论是品牌、经销商、加盟商利润率均较为稳定且可观，风险相对较小，是一门能稳健赚钱的好生意，但也致使行业变化缓慢、内生变革动力不足。
　　故而黄金珠宝以