投资要点
　　本文总结了智利和智利两个大型产铜国2025年1-4月的月度铜矿项目产量情况，以及12家海外大型铜矿企业和3家中资企业2025年一季度铜矿产量。
　　秘鲁产量恢复增长，智利产量保持增长势头：
　　智利1-4月铜矿产量175.2万金属吨，同比+3.57%（+6.03万吨），仍然保持了2024年的增长势头。而秘鲁在经历了2024年产量罕见下滑之后，2025年前4个月产量恢复增长，1-4月秘鲁铜矿产量89.2万金属吨，同比+5.59%，+4.72万吨。智利的铜矿增长主要来自Escondida项目，主要是更高的采矿强度和原矿入选品位。秘鲁的铜矿产量增长主要来源于Las Bambas和Toromocho两个大型铜矿的产量增长。同时，智利的Collahuasi铜矿因为入选品位下降，以及秘鲁的Antapaccay铜矿因为原矿剥采比提升等因素产量出现了不同程度的下滑。
　　十二家海外铜矿企业产量同比下滑：
　　企业方面，15家铜矿企业，2025年一季度合计铜矿产量301.2万吨，同比+0.1%，+0.3万吨。扣除掉五矿资源、紫金矿业和洛阳钼业之后的12家海外铜矿企业在2025年一季度合计铜矿产量243.6万吨，同比-3.79%，-9.61万吨。
　　产量下滑较大的铜矿企业是自由港和嘉能可，一季度产量同比幅度分别为-20.00%和-29.95%；下滑量级分别为9.84万吨和7.18万吨。自由港产量下滑主要是印尼分部的Grasberg项目产量跟随年内指引同比下降。而嘉能可则是因为南美的Collahuasi和Antapaccay两个铜矿产量下滑较多，Collahuasi产量下降主要原因是品位和回收率较低，而Antapaccay矿一季度剥采比较高导致产量下滑。
　　增长较大的外资铜矿企业主要是BHP、安托法加斯塔和力拓，一季度产量增幅分别为10.18%、19.63%和18.00%。主要是Escondida项目（BHP和力拓均有持股）增长较大，该矿Q1产量为33.36万吨，同比+4.54万吨，+10.23%。主要是因为采矿和选矿强度更高，以及所采原矿位置处于更高品位的区域。而安托法加斯塔的产量增长主要是旗下Los Pelambres和Centinela铜矿都有不同程度的小幅增长。
　　中资企业铜矿产量增速高：
　　3家中资企业铜矿产量都实现了较大幅度增长。五矿资源、紫金矿业和洛阳钼业一季度产量分别为11.8、28.8和17.01万吨，分别同比+76.1%、9.5%和15.7%。其中五矿资源季报中给出了各个矿山详细的产量数据，主要增量来自于秘鲁的Las Bambas铜矿，2025年Q1的Las Bambas铜产量9.57万吨，同比+3.97万吨，+70.9%。
　　未来新建或扩建项目较少，缺乏大型新铜矿项目：
　　新项目或扩建项目方面，整体增量较少。Codelco旗下Salvador配套的Rajo Inca项目在2024年12月投产，目前处于爬产周期，将能贡献一定增量。第一量子位于赞比亚的Kansanshi铜矿的S3扩建项目将于2025年H2投产，预计能使得Kansanshi项目产能增加至20-25万吨/年。泰克资源的Quebrada Blanca铜矿产量每年仍会爬升，2025年指引为25.0万吨，而2026年预计达到29.5万吨。
　　更远期的项目包括力拓位于蒙古的Oyu Tolgoi铜矿地下项目，目前处于爬坡阶段，预计到2028年产量提升至50万吨/年，2024年产量为21.5万吨/年。安托法加斯塔的Centinela二期选厂项目2024年4月开始动工，预计2027年投产，将增加17万吨铜产量/年。南方铜业的Tia Maria-Arequipa项目处于早期建设阶段，预计2027年投产，将年产12万吨湿法铜产能。
　　行业评级及投资策略：
　　海外大型铜矿企业产量增速较低，且干扰时有发生，未来几年新的大型铜矿较为缺乏，矿端瓶颈将持续约束铜的供应。维持铜行业“推荐”投资评级。
　　风险提示
　　1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储超预期加息；3）海外铜矿企业投产进度超预期；4）国内铜矿企业加快新矿开发；5）全球铜需求恢复不及预期；6）全球陷入经济危机等。