报告摘要：
　　5月社融增加2.3万亿元，同比多增2271亿元，略高于WIND统计的市场平均预期（2.05万亿）；社融存量增速为8.7%，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债券、政府债券、外币贷款同比多增。
　　根据央行的初步统计，2025年前五个月社会融资规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加10.38万亿元，同比多增1123亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少963亿元，同比多减1690亿元；委托贷款减少113亿元，同比少减802亿元；信托贷款增加627亿元，同比少增1723亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1343亿元，同比多增1662亿元；企业债券净融资9087亿元，同比少2884亿元；政府债券净融资6.31万亿元，同比多3.81万亿元；非金融企业境内股票融资1504亿元，同比多444亿元。
　　实体信贷增加5960亿元，同比少增2237亿元。从BCI企业融资环境指数回升来看，5月实体部门感受到的金融条件有所改善，对应供给情况可能并不弱；信贷同比偏弱可能与需求端因素有关：一是化债置换；二是外贸环境存在不确定性的背景下，企业部门暂缓资本开支；三是政府主导项目有待加速，5月政策性金融债净融资+新增PSL同比缩量1890亿元。
　　在前期报告《物价仍是宏观面关键变量》中，我们曾指出：“2025年5月CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，低于前值的-2.7%。按CPI和PPI权重分别60%和40%模拟的平减指数为-1.38%，低于前值的-1.14%，为过去16个月以来最低”。
　　据wind数据，2025年5月政策性金融债净融资3002亿元，PSL净偿还2700亿元，两者合计为302亿元；2024年5月政策性金融债净融资为2942亿元，PSL净偿还750亿元，两者合计为2192亿元。
　　分主体看，企业部门中长贷增加3300亿元，同比少增1700亿元，延续了此前的弱势特征，我们理解这源于中长期贷款的两大主力基建投资、制造业资本开支投资均处偏弱状态。主要变化在于企业短贷和票据融资。企业短贷同比多增了2300亿元，票据融资同比少增了2826亿元。我们理解一方面是因为两者基数不同，短贷由于防空转挤水分基数较低，而票据融资受影响小基数偏高；另一方面可能是因为两者收益率存在差异，短贷相对票据收益率更高，银行部门在有项目的情况下可能会更偏好企业短贷。居民部门信贷偏弱状况没有明显变化，居民中长期贷款新增746亿，同比小幅多增232亿，与同期30城地产成交低位的状况吻合。
　　据央行初步统计，2025年前五个月人民币贷款增加10.68万亿元。住户贷款增加5724亿元，其中，短期贷款减少2624亿元，中长期贷款增加8347亿元；企（事）业单位贷款增加9.8万亿元，其中，短期贷款增加3.14万亿元，中长期贷款增加6.16万亿元，票据融资增加3645亿元；非银行业金融机构贷款增加1357亿元。
　　企业债增加1496亿元，同比多增1211亿元，可能与5月初存款利率下调后，存款脱媒，广义基金负债端更加充裕、信用债配置力量强化、信用债融资利率下降有关；政府债增加1.46万亿元，同比多增2367亿元，反映同期广义财政落地的加快，主要是普通国债叠加超长期特别国债、注资国债发行。三季度政府债融资的基数并不算高，新增专项债与国债发行若保持现有速度，政府债融资同比可能继续改善，推升社融增速。
　　根据wind数据，2025年5月政府债净融资为1.49万亿元，其中国债净融资为9402亿元；地方政府新增专项债净融资为4261亿元；地方政府特殊再融资债净融资为158亿元。
　　外币贷款增加135亿元，是2024年3月份以来首次正增长，同比多增622亿元，可能与美元走弱，人民币汇率贬值压力有所减缓，企业部门对汇率预期转好有关；委托贷款减少167亿元，信托贷款增加173亿元，未贴现银行承兑汇率减少1162亿元，同比变化都不大。
　　2025年4月份以来，美元指数趋于贬值，人民币汇率趋于升值。从2025年3月至2025年5月，美元指数从104贬至99，美元兑离岸人民币汇率从7.27升至7.21。
　　M1增长2.3%，较上月提升0.8pct。原因之一是去年防空转挤水分形成了较低基数；原因之二是经济景气度较4月有所好转，5月PMI、EPMI、BCI均有所反弹。一个积极信号是去年9月触底后的M1上行周期在经历4月回踩后，5月重回上行趋势。不过M1整体表现仍略偏弱，从绝对量来看，2019-2023年5月M1余额环比下限是增加3945亿元，今年5月M1余额减少了2307亿元，我们估计可能与三个因素有关：一是化债，城投/国央企用活期存款偿还了贷款；二是存款利率下调后，居民以及部分企业可能将活期存款进一步转向货基/现金管理类理财等广义基金，5月非银存款增加1.1万亿元，为近十年同期高点；三是房地产量价波动也带来了一定影响。
　　据央行初步统计，2025年前五个月人民币存款增加14.73万亿元。其中，住户存款增加8.3万亿元，非金融企业存款减少73亿元，财政性存款增加2.07万亿元，非银行业金融机构存款增加3.07万亿元。
　　简单总结，4月金融数据一度供需两端同步受损；相比之下，5月供给端已经有所改善，反映月