核心观点
　　背靠央企，业绩扭亏。中国金茂是中国中化控股有限责任公司旗下城市运营领域的平台企业，中国中化持股约38.4%，为公司最大股东。公司业务结构多元稳定，包括城市及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营、物业服务等板块。2024年公司实现业绩扭亏，主要原因是：1）计提存货减值减少；2）开发业务毛利率回升；3）三费支出减少；4）合联营公司贡献利润增多。
　　主业聚焦开发，多元航道并行。1）城市及物业开发：公司发布“金玉满堂”全新产品系，产品力突出，市场认可度高，贡献公司超8成收入；2）商务租赁及零售商业运营：商务租赁板块成为了助推公司业绩增长的动力之一，公司持有的写字楼绝多位于一二线核心城市的黄金地段，拥有较高出租率；3）酒店经营：公司致力于在核心城市精选地段运营地标性和精品特色高级酒店项目，拥有成熟完善的高级酒店设计、开发和投资经营能力；4）物业服务：于2022年分拆上市，目前拥有总合约建筑面积约达1.3亿平方米。
　　销售稳定，土储优质。2024年公司实现销售金额983亿元，排名全行业第12位，稳居行业第一梯队。公司有别于其他开发商，坚持化城市运营模式，不论是在产品革新、资金安全等方面，都具备较强的抗周期能力，且拥有大部分开发商都不具备的长期开发运营能力。2023年以来，公司在招拍挂市场拿地强度不断提高，2024年拿地金额/销售金额为0.33，位于主流房企前列。截至目前，公司未售货值约2800亿，货值可充分支撑公司未来经营需要，其中87%位于一二线城市，未售货值结构较好。
　　盈利预测与估值：公司土地质量相对较好，财务保持健康，拿地积极，有望在行业震荡后率先脱颖而出。自2020年以来，公司共累计计提减值174亿元，占现有存货约17%，已完成的减值幅度位列主流房企前三，主流国央企第一，风险释放程度相对优于其他主流房企。预计公司2025至2027年营收分别为560/542/554亿元，归母净利润分别为11.0/11.3/11.6亿元，同比+3%/+3%/+3%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有20%至26%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示：市场下行超预期导致未来销售不及预期；交付不及预期；存货贬值过多；政策力度不足导致市场持续下行；对未来减值过于乐观导致估值及盈利预测过高。