公司概况：国电投旗下综合能源上市平台，“煤-电-铝”产业协同发展。公司是国家电投在内蒙古区域内煤炭、火电、电解铝及新能源的资源整合平台和投资载体。根据公司财报，2019年以来公司收入、业绩、现金流周期性弱化，盈利能力强，负债率处于行业低位。19-24年扣非后归母净利润CAGR达17%，24年净利率和ROE分别达20%和15%。
　　资产重组：拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能和盈利有望大幅增长。5月19日，公司发布关联交易预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买白音华煤电100%股权。白音华煤电业务模式与公司接近，截至2024年12月末，白音华煤电拥有1,500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。2023、2024年度以及2025年1季度实现归母净利润分别为5.43、13.96和4.30亿元。若完成收购，公司各产品产能有望增长30-90%，盈利进一步增厚。
　　公司优势：露天矿低成本+坑口火电主力调峰+电解铝产业链完善+风光新能源资源丰富。（1）公司是蒙东及大东北区域内最大的煤企，且均为露天矿，吨煤成本处于行业低位；（2）坑口火电是东北电网直调火电厂主力调峰机组，利用小时高，盈利能力强；（3）电解铝上下游产业链完善，具备成本优势；（4）内蒙风光资源丰富，公司市场份额占比高。
　　盈利预测与投资建议。公司正在全面贯彻落实“均衡增长战略”，目前内生增长主要来自扎铝二期以及新能源项目，收购白音华煤电100%股权落地后，公司煤电铝产能和盈利有望进一步增长。此外，公司经营性现金流充裕，未来资本开支下降后，分红比例有进一步提升空间。暂不考虑收购白音华煤电项目并表影响，预计25-27年EPS分别为2.68、2.92和3.10元/股。结合可比公司以及公司历史估值，给予公司25年9倍PE，对应合理价值24.11元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。煤炭下游需求可能低预期，电解铝行业价格受国内外市场经济形势影响较大，新能源消纳压力进一步加大等。