事件：公司披露2024年报及2025年一季报，根据公司公告，24年公司实现营业收入52.2亿，同比增长5.32%，归母净利润13.4亿，同比增长5.69%。24Q4公司实现营收14.3亿，同比增长4.7%，归母净利润2.16亿，同比下降12.3%。25Q1公司实现营业收入9.59亿，同比增长2.74%，归母净利润1.90亿，同比增长2.15%。合并24Q4+25Q1，公司实现营业收入23.9亿，同比增长3.89%，归母净利润4.06亿，同比下降6.08%。我们在业绩前瞻中预测公司24年收入与业绩分别同比增长5%/6%，符合预期。公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利9.70元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额4.70亿元，分红率达35.1%。
　　投资评级与估值：结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为13.4、13.9、14.5亿（25-26年前次为14.0、14.6亿元），同比增长0.2%、3.1%和4.5%，当前股价对应25-27年PE分别为16x、15x、15x，维持增持评级。中长期看，公司具备一定的品牌基础，产品布局次高端价格带，拥有泛全国化的渠道布局，基本盘较为稳定。若行业需求改善，公司仍有增长空间。
　　 2024年白酒业务营业收入50.3亿，同比增长3.13%，其中销量同比增长6.46%，吨价同比下降3.13%。分产品看，高档酒营业收入47.6亿，同比增长1.99%，其中销量同比增长2.73%，吨价同比下降0.72%。其中臻酿八号保持稳定增长，宴席表现占优。中档酒营业收入2.64亿，同比增长29.1%，其中销量同比增长36.1%，吨价同比下降5.12%。分区域看，国内市场同增2.79%，国外市场同增44.6%。
　　 25Q1白酒收入9.00亿，同比增长3.22%。分产品看，高档酒营业收入8.51亿，同比增长6.71%，中档酒营业收入0.49亿，同比下降34.2%。25年以来公司产品营销端多线改革，产品端打造“水井坊”+“第一坊”双品牌战略，第一坊25年春糖上市，完善高端布局；水井坊延续臻酿八号势能，加强培育井台。市场端聚焦核心市场培育，渠道端加大门店开拓并关注动销持续提升单店销量。
　　 2024年净利率25.7%，同比上升0.09pct，主因销售费用率下降。2024年毛利率82.8%，同比下降0.40pct，成本提升部分拖累毛利水平；税金及附加占营收比15.3%，同比下降0.44pct；销售费用率25.1%，同比下降1.34pct，主因广告费和综合促销费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率8.92%，同比上升0.86pct。
　　 25Q1净利率19.8%，同比下降0.12pct。25Q1毛利率82.0%，同比上升1.50pct，预计主因产品结构提升所致；税金及附加占营收比17.0%，同比提升3.45pct；销售费用率27.5%，同比下降7.56pct，除春节节奏变化外公司营销投入持续优化；管理费用（含研发费用）率9.79%，同比下降0.32pct。
　　2024年经营性现金流净额7.44亿，同比下降57.1%。销售商品提供劳务收到的现金53.5亿，同比下降5.11%，现金流增速慢于收入增速。24年末合同负债9.49亿，环比下降1.06亿，23年末合同负债为12.2亿元，环比增加0.99亿。
　　25Q1经营性现金流净额-5.76亿，24Q1同期-1.02亿。25Q1销售商品提供劳务收到的现金7.32亿，同比下降21.3%，现金流增速显著慢于收入增速。主因应收账款同比增加3.85亿元至3.93亿元。25Q1末合同负债9.36亿，环比下降0.13亿元，24Q1末合同负债为11.5亿，环比下降0.69亿。
　　风险提示：经济下行影响中高端白酒需求。
　　股价表现的催化剂：井台及臻酿八号增速超预期；第一坊培育进度超预期。