核心观点
　　中期维度看，我们强调腾讯既有业务逐步走出经营周期低点，例如头部游戏走出2024年商业化节奏调整、DAU边际下滑的压力，重新回归健康增长，广告业务视频号与小程序、微信小店等打通后商业化效率提升，云业务历经2年持续调整，清理低毛利业务后逐步告一段落，增速受IT预算企稳及AI带动的企业数字化需求，预计2025年逐步回归至同行水平。长期来看，AI在游戏领域的应用前景广阔，例如基于AI的NPC和图形生成等，有助于为公司创造新的收入流和优化成本。广告方面，近期互联网同行相继确认AI对于广告转化率的提升，例如eCPM、CTR的提升，我们预计这将推动广告主预算进一步倾斜。总体来看，腾讯中长期业务仍具备较好增长前景和盈利回报。
　　事件
　　腾讯发布1Q25财报业绩，游戏&广告表现超预期，利润剔除非经营性影响后超预期
　　腾讯1Q25收入同比+13%达1800亿，超预期2.5%。利润方面，1Q25 Non-IFRS归母净利润613亿元，同比+22%，超预期3.0%。
　　常青游戏陆续回归增长，新游戏储备充分，游戏增速展望乐观。自游戏版号收紧监管后，且游戏用户增长放缓，腾讯调整游戏战略，一方面通过小游戏等触达泛游戏用户，另一方面强化常青游戏的运营，延长其生命周期。在过去的几个季度，我们观察到《王者荣耀》、《和平精英》、《金铲铲之战》等陆续实现DAU/MAU层面的回升，后续则看到流水层面的增速回升，经过递延周期后在收入层面增速回升。1Q25《王者荣耀》、《和平精英》、《穿越火线手游》等增速陆续回升，《荒野乱斗》经历游戏模式调整后实现数倍增长，本季度管理层提到，一些头部游戏已经受益于AI技术的整合，缩短内容产出周期，并且强化MMORPG游戏的互动性，我们认为腾讯游戏业务的增速中枢受常青游戏恢复增长而有所提升。此外，考虑到2025-26年王者荣耀世界、自走棋等游戏储备较为充分，考虑到海外游戏递延收入周期较长，24年游戏流水的改善大部分在25年计入业绩，2025年游戏业务展望乐观。
　　广告业务主要驱动力仍然来自视频号及小程序，且关注AI对广告的效率提升。广告在1Q25表现出色，增长率达到20%，明显超过行业平均水平。这种增长主要是内生驱动的，并且绝大多数行业需求都明显恢复（并非由于个别行业拉动），例如视频号Ad load明显提升。此外就是AI在广告投放中的应用显著提高了投资回报率，与之前相比有了明显提升。管理层判断这种趋势将在2025年继续，因为AI技术将进一步推动广告转化率提升。参考Meta此前提出的生成式推荐范式，AI+广告推荐带来CTR/转化率的提升幅度将在未来很长一段时间内持续驱动业务增长，考虑到视频号、搜一搜等新产品的加载率普遍较同行处于较低水平，未来仍有量价双重提升的驱动。
　　金融科技和企业服务预计2025年逐步加速增长，云服务重组和结构改善使毛利优化明显。1Q25金融科技服务低单位数的增长主要受贷款、财富管理业务驱动，支付仍然拖累整体增速。商业支付业务受消费降价的压力（ASP下降），而订单增速略微下降，1Q25的表现弱于4Q24给出的预期，但4月以来趋势回升。此外，得益于视频号带货技术服务费的增加，企业服务收入同比增加，同时毛利改善。云业务经过多年重新定位，专注于回报和利润率，目前正处于清理无回报收入的最后阶段。关于AI云，管理层专注于优先给广告、游戏，to C产品（元宝、ima、QQ浏览器）等供应GPU算力，算力租赁毛利率提升后可能释放更多供给（否则会影响利润率扩张）。与同行不同，腾讯可能聚焦从SaaS入手适应AI转型，例如腾讯文档、企业微信、腾讯会议等，在既有大量C端、B端渗透下，AI功能可加速付费率的渗透。
　　投资建议：中期维度看，我们强调腾讯既有业务逐步走出经营周期低点，例如头部游戏走出2024年商业化节奏调整、DAU边际下滑的压力，重新回归健康增长，广告业务视频号与小程序、微信小店等打通后商业化效率提升，云业务历经2年持续调整，清理低毛利业务后逐步告一段落，增速受IT预算企稳及AI带动的企业数字化需求，预计2025年逐步回归至同行水平。长期来看，AI在游戏领域的应用前景广阔，例如基于AI的NPC和图形生成等，有助于为公司创造新的收入流和优化成本。广告方面，近期互联网同行相继确认AI对于广告转化率的提升，例如eCPM、CTR的提升，我们预计这将推动广告主预算进一步倾斜。总体来看，腾讯中长期业务仍具备较好增长前景和盈利回报。维持对腾讯“买入”评级。
　　风险分析
　　监管风险：由于公司各项业务不同程度受监管影响，例如游戏业务产品周期受版号发行节奏影响，金融科技与企业服务受行业特定监管的制约，因此监管的变化可能对公司业务造成不同程度的影响。
　　宏观或行业环境变化：由于公司部分业务处于探索期或成长期，业务模式尚未成熟，同时宏观、行业环境可能发展变化，因此当前时点对未来的预判多数依赖上述环境变化不大或基本稳定的假设。若宏观、行业环境发生较大变化，公司业务受到的影响可能超出我们的预期范围。
　　竞争