核心观点
　　25Q1公司营业收入1800亿（yoy +13%, qoq +4%)。毛利率为55.8%（yoy+3.2pp, qoq +3.3pp）。25Q1归母净利润（IFRS）为478亿（yoy +12%, qoq -7%）；归母净利润（Non-IFRS）为613亿（yoy +22%, qoq +11%）。
　　25Q1增值服务收入921亿（yoy +17%, qoq +17%)。25Q1游戏收入595亿（yoy+24%，qoq+21%），递延1229亿，qoq+228亿。其中，国际市场游戏收入166亿（yoy +22%），乃由于《荒野乱斗》、《部落冲突：皇室战争》及《PUBGMOBILE》的收入增长；本土市场游戏收入429亿（yoy +24%），得益于《王者荣耀》与《和平精英》的收入增长，以及《DNF》与《三角洲行动》的收入贡献。
　　25Q2我们预期游戏收入增速yoy+19%：1）虽然24Q2《DNF》基数高，但25Q2上线诸多例如新游戏，《三角洲行动》亦得以贡献同比增量；2）25Q1递延收入高于24Q1；3）虽然境外流水基数压力大，但境外递延收入有望持续确收。Q1社交网络收入326亿（yoy+7%，qoq+9%），得益于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。
　　 25Q1营销服务收入319亿（yoy +20%, qoq-9% ），主要由于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，得益于用户参与度提高、广告平台持续的AI升级以及微信交易生态系统的优化。本季来自大多数重点行业的营销服务收入均有所增长。
　　 25Q1金融科技及企业服务收入549亿（yoy +5%, qoq -2%)，金融科技服务收入的增长乃由于消费贷款服务及理财服务收入增长。企业服务收入的增长乃受云服务收入及商家技术服务费的增长所驱动。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预期游戏增速持续提升，预计25~27年IFRS归母净利润为2185/2484/2778亿元（25~26年原值为2261/2501亿元，因根据财报下调其他收益和分占联营企业收益等，我们调整盈利预测），25~27年non-IFRS归母净利润为2653/2988/3344亿元。采用SOTP估值，给予对应目标价539.10港币（495.66人民币HKD/RMB=0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险