核心观点
　　投资者持续担心资金和大行负债端压力，似乎只有重启国债买卖才能“拯救”债市。我们认为，在全球碎片化格局下，大国央行需要提升资产负债表中的本国资产占比，因此恢复国债买卖是大概率事件。伴随6月抢出口高峰结束、政府债供给持续放量、关税豁免期即将结束，政治局会议前后国债买卖可能重启。进一步来看，在当前央行保持数量型工具呵护的情况下，我们不必对债市悲观，建议调整即买入。
　　暂停国债买卖后，央行对中央政府债权规模持续下滑。2025年1-4月央行对中央政府债权规模分别减少667亿元、324亿元、784亿元、1824亿元，累计减少3598亿元，占比也从2024年12月的6.5%下降至5.5%，其主要原因是去年买入的短期国债陆续到期。
　　但中美脱钩风险背景下，恢复国债买卖从而提高央行对政府债的持有比例具有紧迫性。特朗普上台以来，中美贸易摩擦一波三折，最终演绎的结局依旧存在较大不确定性。在此背景下，为了实现加快建设金融强国的目标，需要建立主权信用模式的货币发行方式。但与海外发达国家相比，我国央行持有本国国债的比例较低。2024年末美联储、欧央行、日央行持有本国国债占总资产比重分别为63%、71%、78%；2023年末，英格兰银行持有英国国债占英格兰银行总资产的81%。2024年末，中国央行持有中国国债占比上升至6.5%，但仍较低。
　　我们认为7-8月央行有望恢复国债买入。对于当下，首先是降准落地，长期流动性较为充裕；其次是6月是抢出口的关键时点，尤其是二季度末宏观数据冲量的可能性较大。因此，央行有可能还是选择等待。展望7-8月，关税豁免期即将结束，中美关系再度面临不确定性，同时，政府债净融资仍处高峰，持续的政府债放量可能产生加息效应。
　　 4-5月央行转为净投放、投放幅度超季节性，呵护态度明显。假设5月买断式逆回购操作5000亿元，央行对中央政府债权减少2000亿元，月末逆回购净投放3000亿元，今年1-5月央行流动性净投放分别为28116亿元、-5997亿元、-2776亿元、1385亿元、8027亿元。其中，1月、4月、5月净投放显著高于季节性。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期