核心观点
　　晶澳科技公布2024年年报及2025年一季报。受产业链降价及美国市场贸易政策变化影响，2024年及2025年一季度公司毛利率承压。2024年，公司实现组件出货79.45GW，同比增长39.15%，但全年组件均价同比下滑，叠加国内出货占比提升导致盈利能力大幅下滑。另外，公司在四季度资产减值损失26.07亿元，主要系P型产能设备减值为主，预计后续P型减值压力较小。公司阿曼6GW电池+3GW组件产能建设逐步推进，预计2025年底一期3GW产能有望投产，预计该项目将以出口美国为主，届时能够为公司贡献一定利润增量。
　　事件
　　公司发布2024年年报及2025年一季报
　　2024年实现营收701.21亿元（同比-14.02%）；归母净利润-46.56亿元（同比-166.14%）。2025年一季度，公司营收106.72亿元（同比-33.18%）；归母净利润-16.38亿元，亏损环比收窄但同比下滑。
　　简评
　　产业链价格回落导致公司毛利率盈利能力承压
　　2024年公司全年组件出货79.45GW（自用1.54GW ），外销77.91GW。组件业务收入666.28亿元，同比-14.77%，均价0.86元/W（不含税），相比2023年下滑，导致公司组件业务全年毛利率4.82%，同比下滑12.96pct。2024年国内组件业务毛利率为-7.98%，欧洲市场-3.51%，仅美洲市场保持31.43%毛利率（同比-4.63pct）。2025Q1公司毛利率-6.71%，环比进一步回落，主要系组件确收价格进一步回落以及美国市场占比下滑。
　　P型产能后续减值压力较小，一季度经营性现金流改善
　　2024年公司计提资产减值损失31.54亿元，其中固定资产减值损失28.56亿元，主要系P型产能设备计提固定资产减值，另外存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.24亿元，主要为产业链降价过程中导致存货跌价。目前公司P型产能减值已基本计提完毕，后续减值压力较小。另外现金流方面，公司Q1经营性现金流7.87亿元，同比明显改善。
　　全球化产能布局提速
　　公司阿曼6GW电池+3GW组件项目正稳步推进，一期3GW产能预计今年年底之前投产。目前美国对东南亚四国光伏实施高额双反关税，中东区域仍然能够顺利出口美国市场。公司阿曼产能建成，能够出往美国高盈利市场，为公司提供一定利润支撑。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入684.87、792.94、943.52亿元，分别实现归母净利润-34.25、4.91、30.90亿元，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、全球贸易战进一步加剧导致中东产能盈利能力不及预期的风险。美国对全球多数国家加征关税，目前中东税率10%，若后续税率进一步提升，则会对公司阿曼产能盈利能力造成负面影响。2、行业需求不及预期导致下半年盈利能力回落的风险。3-4月组件涨价主要原因在于国内分布式抢装，若2025年下半年行业需求明显回落，则公司毛利率会有再次下降风险。3、海外其他区域针对中国加征关税导致行业格局进一步恶化。若后续欧洲等地针对中国加征关税，则会对存量市场的盈利能力形成进一步压力。