核心观点
　　24年利润承压，25Q1呈现回暖态势。公司发布24年报和25年一季报。24年，公司实现营收8.25亿元（同比-10.3%），归母净利润0.42亿元（同比-71.9%），扣非归母净利润0.31亿元（同比-75.5%），利润端显著下滑主要受计提“密盖息”资产组商誉减值影响。25Q1实现营收2.12亿元（同比+6.4%），归母净利润0.44亿元（同比+6.8%），扣非归母净利润0.44亿元（同比+10.7%），业绩端已呈现出复苏的态势。
　　存量业务经历阵痛期，成长空间逐步打开。分板块看，“苏灵”实现销售收入5.92亿元（同比-3.5%），主要系营销转型，从联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，但“苏灵”的经营效益也因此大幅提升，销售费用同比下降12.81%，销售费用率同比下降4.96%；“密盖息”实现销售收入2.33亿元（同比-21.6%），主要系部分省份实施地方集采，导致收入出现阶段性下滑所致。我们认为，随着未来营销转型的继续推进，以及“密盖息”集采影响逐步消退，公司业绩和盈利能力有望双双提升。
　　管线推进顺利，中长期成长动力足。1）KC1036：食管鳞癌适应症目前处于III期临床阶段，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌患者的II期阶段性结果显示：ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1m，均明显优于现有临床结果，胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等其他适应症均有序推进中；2）金草片：Pre-NDA已获受理，公司正与CDE沟通上市注册申请；3）KC1086：公司自主研发的高选择性KAT6小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗，目前IND已获受理；4）犬用“苏灵”：补充研究已于25Q1完成并上报。
　　盈利预测与投资建议
　　根据24年报，我们下调营业收入，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.84/1.14/1.40元（原25-26年预测为0.90/1.29元）。根据可比公司估值水平，给予公司2025年46倍PE，对应目标价为38.64元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　主要在售产品的市场竞争风险、创新药研发进度不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险、医药行业政策风险等。