事件:
　　2025年5月23日公司发布2025Q1财报，2025Q1公司实现收入44亿元（yoy+13%）；实现经调整净利润7.9亿元（yoy+41%），对应经调整净利润率18%（yoy+3.6pct）。
　　我们的观点:
　　核心在线旅游平台：保持强劲增长势头，国际业务表现亮眼。2025Q1核心在线旅游平台实现营收38亿元（yoy+18%），经营利润率29.2%（yoy+6.6pct）。分业务来看，1）交通票务：由于交通票务服务需求增加及增值产品和服务提升，2025Q1实现营收20亿元（yoy+15%）。受益于国际化扩张策略的有效执行及用户补贴效率优化，国际机票销量同比增长超过40%。2）住宿预订：受益于持续提供高性价比产品服务、加强与供应商合作伙伴关系以及运行交叉销售策略，2025Q1实现营收12亿元（yoy+23%）；2025Q1国际酒店间夜量同比增长超50%。3）其他：2025Q1实现营收6亿元（yoy+20%），主要由于酒店管理业务及PMS业务表现强劲。截至2025年3月31日，集团酒店管理业务平台正在运营的酒店数量已超过2,500家，另有超1,400家酒店在筹备中。2025年4月17日,公司宣布收购万达酒店管理100%股权的建议收购事项，万达酒店管理以轻资产模式运营，专门从事中高端酒店营运及管理、酒店设计及建设服务，有助于公司持续丰富品牌矩阵。
　　度假业务：受东南亚地区安全问题影响，收入短期承压：2025Q1度假业务实现营收5.9亿元，同比下降11.8%；公司致力于提高度假业务的运营效率，探索不同场景下的用户需求。
　　用户表现：付费用户规模/购买频次均稳步提升，持续深耕下沉市场。2025Q1公司实现平均月付费用户数4650万人（yoy+9.2%），截至2025年3月31日止12个月实现年付费用户数2.47亿（yoy+7.8%），12个月累计服务人次增长7.3%至19.6亿。截至2025年3月31日，居住在中国非一线城市注册用户数超过87%，2025Q1微信平台新付费用户中约68%来自中国非一线城市，进一步巩固平台在中国大众市场的地位。
　　盈利预测和投资评级：公司作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游的需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，我们调整公司2025-2027年营收分别为193/221/249亿元，归母净利润分别为27/30/35亿元，对应摊薄EPS为1.2/1.3/1.5元，对应P/E为16.3/14.7/12.6倍；我们给予2025年同程旅行目标市值514亿元人民币，对应目标价24港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下沉区域发展不及预期；国内消费复苏不及预期；国际扩张策略推进不及预期；市场竞争加剧，行业增长不及预期；用户增长不及预期。