5月以来，受降准降息落地、中美加征关税暂缓影响，长端利率震荡走弱。5月7日，央行、金监局、证监会举行介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，潘行长宣布将降准0.5个百分点，预计释放长期流动性约1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，或带动LPR同步下行0.1个百分点。降准降息落地后，利率下行幅度有限，反而走出利多出尽的行情。此外，5月12日，中美均取消91%的反制关税并暂缓24%的对等关税，保留加征的10%关税，市场担忧宽货币能否延续。5月20日，国有六大行宣布下调存款利率，3年和5年均下调25bp，同时LPR调降10bp，作为政策利率下调的延续。5月23日，国债利率发飞，显示配置需求较弱。总体看，5月以来，10年国债震荡上行，4月30日-5月23日，10年国债累计上行约10bp至1.72%。
　　利率震荡上行的同时，信用债表现较强，各期限信用利差全线收窄。从4月初特朗普加征关税以来，10年国债在1.65%附近震荡近一个月，五月以来小幅震荡上行，而震荡市中信用行情逐步开启，4/30-5/23，信用债收益率普遍下行，降准降息落地后，短端信用债利率下行幅度更大，1Y二永、1Y城投债和产业债下行多超过10bp，且信用利差主动压缩，非金信用利差普遍收窄6-17bp，二永利差收窄3-11bp。
　　往后看，信用补涨动能如何？
　　今年以来，信用债市场机构行为更为谨慎，信用利差下行并不顺畅。今年以来，市场波动加剧，消耗理财浮盈，叠加理财整改推进，理财对流动性较弱的信用债的偏好降低。此外，作为超长信用债的主要配置盘，今年保险保费收入增速较低，导致长端信用债配置力量不足。而基金为主的交易盘往往顺势而为，在利差保护较薄、市场波动较大的环境下，对信用债的交易同样较为谨慎。因此，今年以来，信用利差收窄有限，尤其是5年及以上信用利差，补涨跟随性较弱。
　　后续，信用行情或围绕“存款搬家”展开，信用利差将趋势性收窄。机构行为方面，随着存款利率下调，资产将逐步向存款以外的非银产品转移，如理财、债基、货基等，非银机构配置需求将提升，4月理财增量过万亿，5月仍攀升，中旬突破31万亿，理财规模持续上升。相对收益方面，短期内利率债缺乏下行动力，低位窄幅震荡缺乏赚钱效应，做多前期涨幅有限的信用，或将成为机构的一致策略，预计信用利差将逐步收窄。
　　另外，理财当前业绩比较基准仍需票息资产，但需警惕六月季节性回表的影响。据普益标准数据显示，4月全市场新发理财产品中，开放式产品平均业绩比较基准为2.12%，封闭式产品平均业绩比较基准为2.61%；所有在售理财产品来看，4月全市场开放式理财产品平均业绩比较基准为2.38%，封闭式理财产品平均业绩比较基准为2.61%。5月以来，已有上百只理财产品业绩比较基准区间下调，但负债端相较资产端变化更为滞后，在信用债供给受限、票息资产稀缺的背景下，理财仍有动力增厚收益。但季度末理财季节性回表，会对信用利差带来阶段性扰动，需对配置节奏有所把控。
　　按照信用行情传导规律，由短及长、由强到弱，建议关注3Y信用下沉和3-5Y拉久期的机会。5月23日，城投债和产业债2Y及以内利差基本接近前低，可挖掘空间有限。按照信用行情的传导规律，预计更长久期、更低等级的信用利差将逐渐收窄，建议关注1）2YAA-、3YAA城投债，分别较前低有15bp、19bp下行空间，且到期时间的安全边际较高；2）负债端较为稳定的机构，逐步布局4-5Y高等级非金信用债，等待信用行情的演绎；3）4-5YAAA-和AA+二永攻守兼备，利差尚有压缩空间，同时流动性较好。
　　风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。