核心观点
　　行业供需错配下产业链价格大幅下滑，致使公司2024年及2025年一季度盈利能力承压。但公司HPBC2.0产品一季度出货明显提升，Q1出货4.32GW占比达25%且订单饱满，公司规划年底HPBC2.0产能达到50GW，预计2026年出货规模进一步提升。HPBC 2.0量产效率领先，规模化量产效率达到24.8%，已投产电池良率达到97%左右。公司在手现金规模较大，资产负债率处于较低水平，行业周期底部下经营韧性较强。
　　事件
　　公司发布2024年报&2025一季报
　　公司2024年度实现收入825.82亿元，同比-36.23%；归母净利润-86.18亿，同比-180.15%；扣非后归母净利润-87.47亿，同比180.74%。Q4单季度收入239.9亿元，同比-32.23%，环比+19.57%；归母净利润-21.13亿元；扣非后归母净利润-22.59亿元。2025Q1，公司实现收入136.52亿元（同比-22.75%，环比-43.09%）；归母净利润-14.36亿元，扣非后归母净利润-19.83亿元。
　　简评
　　产业链降价对公司2024年毛利率造成较大压力
　　2024年光伏行业受供需失衡问题影响，产业链价格大幅下降，组件及硅片毛利率均大幅下滑。2024年，公司组件及电池业务收入663.34亿元，同比减少33.13%，电池及组件出货82.32GW，毛利率6.27%，同比下滑12.11pct。硅片及硅棒业务实现收入82.07亿元，同比减少66.53%，硅片出货108.46GW（外销46.55GW），毛利率-14.31%，同比下滑30.19pct。
　　PERC设备减值接近尾声，Q1美国市场承压
　　2024年，公司计提资产减值损失87亿元，其中Q4单季21.43亿元（以固定资产为主）。从全年减值计提情况来看，存货跌价损失及合同履约成本减值损失计提61.28亿元，主要系产业链降价过程中公司存货发生减值；固定资产减值计提22.99亿元，主要系PERC电池设备等减值。2025Q1公司亏损环比有所收窄，主因资产减值下降及费用管控，但由于上游硅料价格上涨以及组件确收价格下降，毛利率进一步回落至-4.18%。
　　BC技术转型加速，海外布局对冲部分风险
　　公司以BC技术为核心产品突围，一季度公司电池组件出货16.93GW，其中BC组件出货4.32GW（占组件总出货25.5%），HPBC 2.0量产效率达24.8%，全年目标BC出货占比超25%，2025年底HPBC 2.0产能将扩至50GW。国内及欧洲分销市场需求旺盛，订单饱满度高，BC溢价或成未来盈利关键变量。针对美国市场壁垒，公司加速海外产能落地，公司5GW美国组件合资工厂已投产，后续将针对美国高价市场，预计盈利能力较强。
　　在手现金充足及资产负债率较低，周期底部公司经营稳健
　　尽管业绩承压，但公司现金流情况在行业中处于靠前水平。一季度末，公司存货周转天数同比缩短12天至98天，显示库存去化初现成效。货币资金514.83亿元，现金及现金等价物499.93亿元，资产负债率59.8%，明显低于其他头部企业。目前公司在手资金量充足，能够支撑公司顺利度过行业低谷期。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为808.32/934.49/1055.51亿元，归母净利润27.68/10.75/38.34亿元。维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、全球贸易战进一步加剧，叠加美国取消东南亚关税豁免并启动“双反”调查，导致隆基越南基地产能利用率下降，尽管通过参股美国本土工厂规避关税，但地缘政治及政策不确定性仍可能影响出货稳定性。2、行业需求不及预期导致下半年盈利能力回落的风险。近期组件涨价主要原因在于国内分布式抢装，若2025年下半年行业需求明显回落，则公司毛利率会有再次下降风险。3、海外其他区域针对中国加征关税导致行业格局进一步恶化。若后续欧洲等地针对中国加征关税，则会对存量市场的盈利能力形成进一步压力。4、人民币汇率波动风险：2025年人民币汇率波动具有较大的不确定性，可能影响公司营收和盈利能力。5、公司押注BC技术路线，但当前BC组件成本仍高于主流TOPCon技术，若降本速度不及预期或市场接受度不足，可能影响其市占率目标。